Rally in de eeuwigdurende obligatie
Prijzen zogeheten ‘perpetuals’ zijn sterk gestegen omdat de markt rekent op vervroegde aflossing
Frits Conijn en Carel Grol
Amsterdam
De koersen van de achtergestelde eeuwigdurende bankleningen zijn in de voorbije week fors gestegen. Zo liep een in 2008 door ING uitgeven eeuwigdurende lening met een couponrente van 8% de laatste vijf dagen op van 90 cent op de euro naar 96 cent. Dergelijke stijgingen, met de daarbij horende dalingen van effectieve rendementen, vielen ook waar te nemen bij gelijksoortige leningen van andere financiële instellingen.
Reden van die stijging is de verwachting dat de zogenoemde ‘perpetual’ zijn langste tijd heeft gehad. De markt denkt dat deze vorm van lenen mogelijk wordt afgeschaft, en dat banken hun eeuwigdurende obligaties vervroegd zullen aflossen tegen 100%.
De perpetuele obligatie heeft geen vastgestelde einddatum. De obligatie keert periodiek een vaste coupon uit over de hoofdsom van de lening. Die hoofdsom mag, maar hoeft niet te worden afgelost.
Achtergestelde leningen werden tot voor kort beschouwd als een zeer veilige belegging. Banken lieten nooit couponbetalingen schieten, hoewel ze dat mogen als ze het dividend passeren. Ze betalen in de regel een hoge coupon, als vergoeding voor de achtergestelde positie van de schuldeiser. Hij komt pas na gewone obligatiehouders aan de beurt.
Voor financiële instellingen is het een aantrekkelijke manier van financieren, omdat het kapitaal meetelt bij het buffer-of kernkapitaal. Achtergestelde leningen worden daarom ook wel Tier 1- of Tier 2-leningen genoemd.
Maar de crisis laat zien dat de perpetual in de huidige vorm niet sterk genoeg is, zegt Oscar Jansen van de Zwitserse vermogensbeheerder Lombard Odier. Amsterdam is het obligatie-expertisecentrum van de private bank.
De meeste perpetuals kennen een call mogelijkheid, waarbij er impliciet vanuit wordt gegaan dat de obligaties toch worden afgelost. Een uitgevende bank weigert zelden om af te zien van het recht op vervroegde aflossing. De kopers van dit soort leningen — institutionele beleggers als pensioenfondsen en verzekeraars — gaan er in hun prijsbepaling ook van uit dat de lening vervroegd wordt afgelost. ‘Wanneer dat dan niet gebeurt, dan is de hele markt in rep en roer’, aldus Jansen.
Het Basels Comité, de club van internationale toezichthouders, heeft medio december gezegd dat het eigen vermogen dat banken in de toekomst moeten aanhouden, van veel hogere kwaliteit moet worden. Toekomstige instrumenten moeten geen impliciete belofte op vervroegde aflossing bevatten, het moet makkelijker zijn om coupons te passeren en te participeren in eventuele verliezen. Dat betekent dat beleggers een stuk van de nominale waarde kunnen verliezen. ‘Daardoor ontstaat onzekerheid over de toekomst van de huidige perpetuals’, zegt Jansen. In het huidige voorstel staat dat deze leningen mogelijk niet meetellen als kapitaal na de eerste calldatum, maar slechts als zogeheten ‘senior papier’ binnen de kapitaalstructuur. ‘Dat is dan wel duur vreemd vermogen.’ ‘Vooral de bepaling dat wanneer een rentebetaling wordt overgeslagen’, zegt een andere obligatiehandelaar, ‘dit bedrag een volgende keer alsnog wordt uitbetaald, is de toezichthouders een doorn in het oog. Daardoor zou er geen sprake zijn van echte risico’s voor de kopers
Banken moeten meer rente betalen als ze de obligaties na de calldatum niet aflossen. In jargon is dat een zogeheten ‘step up’-lening. Het wordt dan een lening met een variabele rente. Uitzonderingen hierop zijn de zogenaamde retailleningen, zoals bovengenoemde ING lening. Mogelijk komt die constructie in het geding als ‘Basel’ de plannen presenteert.
Dat duurt nog even. Eerst onderzoekt het Basels Comité of de optelsom van de nieuwe wensen niet leidt tot een te zware last voor de banken. Eind volgend jaar kunnen de concrete voorstellen gepubliceerd worden. Invoering gebeurt eind 2012. De invoering gaat gepaard met lange overgangstermijnen om schokken te voorkomen.
De prijsreactie op de markt duidt op de verwachting dat banken deze obligaties op de eerste calldatum vervroegd zullen aflossen, zegt Jansen. ‘Dit jaar is een grote test; de eerste calldatum van een aantal grote banken. Société Génerale is de eerste in februari. Later in het jaar volgen nog onder andere Credit Suisse, Barclays, Unicredito en Intesa SanPaolo.’
De rally in de perpetuals gaat met grote omzetten gepaard. ‘Het lijkt wel alsof sinds begin deze week iedereen op dit thema sprong’, aldus de kredietstrateeg. Dat terwijl het Basels Comité al in december zijn bevindingen presenteerde. ‘Maar’, zegt Jansen, ‘toen was de liquiditeit erg laag.’
bron FD