Even hozen en we varen verder..! Bericht is gisteren gepubliceerd in BelBel
Bij de beursgang beloofde ForFarmer vooral dankzij de stabiele groei en het mooie dividend in de smaak te vallen bij beleggers. Hoewel die belofte is ingelost, hebben beleggers de koers wel heel ver opgedreven.
Het is maar zeer de vraag of het bestuur van ForFarmers in het voorjaar van 2016 haar plannen zou hebben doorgezet om de effectenhandel over te hevelen van een apart handelsplatform naar Euronext Amsterdam, als het had kunnen voorzien dat het bedrijf binnen een periode van vijftien maanden geconfronteerd zou worden met de start van een Brexit-procedure, het fipronil-schandaal en een aanhoudend lage melkprijs die ertoe leidt dat veel zuivelboeren moeite hebben om het hoofd boven water te houden.
Toch slaagt de leverancier van diervoeders er, ondanks al deze ontwikkelingen, heel goed in om de gestage afzetgroei van de afgelopen jaren op peil te houden. Na een stijging van 2,4% tot 9,26 miljoen ton vorig jaar kwam de toename in de eerste helft van 2017 op 3,6%.
FUSIES EN AANKOPEN
Het grootste gedeelte van die groei wordt gedreven door overnames. Dat is een bekend beeld bij ForFarmers, aangezien de basis van het bedrijf in de huidige vorm is gelegd door een serie fusies en aankopen. Diversificatie is het sleutelwoord in de overnamestrategie, zowel in geografisch opzicht als wat betreft eindmarkten en productaanbod.
Tot iets meer dan tien jaar geleden was de onderneming volledig afhankelijk van de Nederlandse markt, maar tegenwoordig zet het concern meer dan de helft van zijn voer af buiten de thuismarkt. Wat betreft eindmarkten is er eveneens een goede mix ontstaan tussen rundvee (circa 40%), varkens (40% afzet) en pluimvee (ruim 15%). Ten slotte ligt het voor de hand dat het onderscheid tussen de verschillende soorten voer steeds belangrijker wordt.
Momenteel vormt mengvoer iets meer dan de helft van de totale afzet. Een van de vier speerpunten in de Horizon 2020-strategie is echter een verbreding van het productassortiment met artikelen als mineralen, meststoffen en zaaizaden. Het bedrijf vat die doelstelling samen als ‘Total Feed-aanpak met partners’. Een van ondernemingen met wie ForFarmers hierbij samenwerkt is Nutreco.
Een tweede punt in de strategie is een sterkere focus op marktsegmenten die relatief goede groeikansen bieden. Het bedrijf zet sterk in op het verzamelen van allerlei informatie over zijn afnemers, om beter op de behoefte van klanten in te kunnen springen.
Tussensprint in eerste halfjaar
In het eerste halfjaar steeg de winst van ForFarmers met 22% naar €30,4 mln en liep de ebitda met 12% op naar €51,7 mln. De stijging was deels te danken aan eenmalige factoren, en het groeitempo is niet maatgevend van wat beleggers mogen verwachten bij ForFarmers. Het concern streeft naar een onderliggende ebitda-groei van 5% op de middellange termijn.
Een derde punt binnen de strategie is een verdere professionalisering en een vergroting van de schaalgrootte. Omdat de markt slechts in een heel bescheiden tempo groeit, is het verbeteren van de winstmarge via het verlagen van kosten een van de beste manieren om de winst toch in een redelijk tempo op te kunnen schroeven. Met name in het Verenigd Koninkrijk is in dit opzicht een slag gemaakt, met de recente opening van een nieuwe productiefaciliteit in Exeter en de bouw van een centraal kantoor waarin een aantal regionale locaties wordt samengevoegd.
CONSOLIDATIE
Overnames vormen de laatste speerpunt van Horizon 2020. Het ligt voor de hand dat er de komende jaren een flinke consolidatieslag op gang komt op de markt waarbinnen ForFarmers opereert. De schaalgrootte van landbouwbedrijven neemt snel toe. Tien jaar geleden had ongeveer één op de drie varkenshouderijen meer dan 500 dieren, maar tegenwoordig is dat veel meer dan de helft.
Een goede manier waarop toeleveranciers hun onderhandelingspositie kunnen beschermen, is mee te gaan met deze beweging. ForFarmers is momenteel marktleider op een heel versnipperde markt. De onderneming is goed voor 6,4% van de totale Europese veevoermarkt, en voor de tien grootste spelers samen komt dat percentage op 43. Behalve in Nederland, is het bedrijf ook actief in buurlanden België, Duitsland en het VK. In het jaarverslag schrijft ForFarmers dat het zich bij nieuwe aankopen richt op deze vier kernlanden en op nieuwe regio’s binnen, of grenzend aan, Europa. Aangezien de onderneming streeft naar een nummer 1- of 2-positie zal een uitbreiding van het huidige werkterrein pas aan de orde komen als zich een grotere overnamekans voordoet.
Daarmee legt ForFarmers de basis om via aanvullende aankopen naar een leidende positie toe te groeien en zo de vruchten te plukken van de schaalvoordelen waarop zo sterk wordt ingezet. Met een nettokaspositie van ruim €80 mln en een solvabiliteit van 52,2% is de balanskracht beduidend groter dan die van het gros van de bedrijven aan de Amsterdamse beurs.
Voorlopig zijn de voorspelbare groei, de zeer solide financiële positie en het (daaruit voortvloeiende) veilige karakter van het dividend de meest aantrekkelijke eigenschappen van het aandeel. Sinds de beursintroductie heeft ForFarmers in dit opzicht wel heel wat aan aantrekkelijkheid ingeboekt. Toen het concern op 24 mei 2016 voor een koers van net iets minder dan €7 de stap zette naar Euronext Amsterdam kwam het dividendrendement op 3,3%. Hoewel de uitkering sindsdien is opgeschroefd van €0,233 naar €0,242 en over het lopende jaar waarschijnlijk kan oplopen richting €0,28 (ForFarmers keert circa 50% van de winst uit), komt het verwachte dividendrendement nu op 2,6%.
Dat heeft alles te maken met een koersstijging van ruim 50% in de afgelopen vijftien maanden. Hoewel de onderneming in de vorm van een stabiel groeiend dividendrendement en een voorspelbare resultaatontwikkeling heel veel heeft wat beleggers aanspreekt, maakt de hoge waardering (k/w 19) het aandeel gevoelig voor operationele tegenvallers of een stijging van de rente die ervoor zorgt dat de populariteit van dividendaandelen afneemt. Die kwetsbaarheid was aanleiding om na de publicatie van de halfjaarcijfers het advies bij te stellen van ‘kopen’ naar ‘houden’. Daarin komt voorlopig geen verandering.
Opperste concentratie
De grote verschillen tussen de winstmarge in de verschillende regio’s waarin ForFarmers actief is, maakt al snel duidelijk waarom de onderneming zo enorm veel belang hecht aan schaalgrootte en een positie als marktleider. In Nederland zijn circa 90 spelers actief, en de top-3 heeft bijna 60% van de markt in handen. De ebit-marge ligt hier op 5 à 6% en dat steekt heel gunstig af tegen andere landen. In het Verenigd Koninkrijk zijn ongeveer 150 leveranciers van veevoer. De grootste drie hebben daar een totaal marktaandeel van minder dan 40% en de ebit-marge van ForFarmers blijft er steken op 3 à 4%.