Unibail-Rodamco « Terug naar discussie overzicht

quote:

Lamsrust schreef op 28 april 2021 19:47:

Belangrijkste aandachtspunten:
- in de GRI daling zitten de gegeven huurkortingen (waarvan E 146.9 mln cash en restant waarschijnlijk deferrals), doch niet de dubieuze debiteuren, i.e. er zullen ook nog hogere kosten tegenover staan doordat de huren na korting ook niet allemaal zullen binnenkomen t.g.v. faillissementen en extra ondersteuning kleine huurders;
- in de UK gaat het echt dramatisch: 59.2% GRI daling en leegstand gestegen van 9.7% naar 12.6%. Men dient te bedenken dat de URW centra in de UK de beste van het land zijn, dus lokaal moet het een bloedbad zijn daar;
- cijfers US bemoedigend, 73% collection rate (voor huurkorting) en leegstand maar 30bps gestegen, doch bedraagt wel 13.4% nu: geen splitsing regionals/flagships;
- op het vasteland van Europe leegstand met 50bps gestegen naar 5.4%;
- EUR 3 mrd green credit revolver gearrangeerd bij syndicaat van 19 (!!!!) banken ter vervanging van E 2.4 mrd revolver, dus E 600 miljoen extra ruimte;
- verkopen ven Europese premium centra lukt tegen boekwaarden, doch alleen met huurgaranties, en aan (leveraged) JV's waar URW in deel blijft nemen en het property en assetmanagement voor blijft verzorgen. Dit leidt uiteraard tot forse cash inflow, doch door de hogere leverage op JV niveau dan op groepsniveau neemt de proportionate LTV minder hard af dan de LTV op IFRS basis.

Het laatste onderbouwt mijn stelling dat er eigenlijk niemand in de markt is die de grote premium flagship centra van EUR 1 mrd plus beter kan managen dan URW zelf, zodat ik recht toe recht aan verkopen van deze centra ook in de toekomst niet snel zal gaan gebeuren, tenzij het aan een concurrent is (Klepierre in de EU, Hammerson in de UK en SPG in de US) doch dan wordt de boekwaarde nooit gerealiseerd.

Actieplan voor toekomst blijft gelijk:
- flagships: asset voor asset plan maken om nieuwe huurders aan te trekken/huurmix te wijzigen om leegstand terug te dringen terwijl huurniveau op peil blijft en indien leegstand op deze wijze niet verminderd kan worden capex investeren voor mixed use (wonen/werken/hotels/leisure) op plek structurele leegstand;
- regionals: binnen nu en 12 maanden verkopen nadat footfall/sales genormaliseerd zijn zodat er geen fire sales hoeven plaats te vinden;
- LTV omlaag brengen door verkoop regionals en flagships in JV constructies.

Wel voorzie ik verdere afboekingen op boekwaardes in m.n. de UK t.g.v. slechte huurperformance, de US regionals vanwege snelle verkoop en de US flagships t.g.v. te lage cap rate van plm. 4% in de boeken. In totaal over de duim snel EUR 5 mrd.

Op de LT moet de koers van URW dan (fors) gaan stijgen, omdat de gecorrigeerde boekwaarden voor het overgrote deel houdbaar blijken, zodat het gap naar de gecorrigeerde NAV van plm. EUR 120 overbrugd kan worden. Dit gaat nog wel een paar jaar duren dus morgen verwacht ik een neerwaartse correctie van de beurskoers.

quote:

Lamsrust schreef op 28 april 2021 23:30:

[...]

Ik had even alle getallen uit m’n hoofd gedaan en de jaarrekening er niet meer bijgepakt, maar de uitkomst klopt gelukkig. Jij gaat uit als basis van de EPR NDV ad EUR 110 en ik van de EPRA NRV gecorrigeerd voor goodwill ad EUR 160, aangezien de NDV eigenlijk uitgaat wat een aandeel waard is bij een verkoop van alle assets door URW per ultimo 2020 waardoor alle fiscale claims en fair value correcties op derivaten afgerekend dienen te worden. Dat is niet realistisch, URW dien je m.i. te waarderen op een going concern waarde. Conservatief uitgaan van de EPRA NTA ad EUR 130 kan ook verdedigd worden, maar dan wordt er o.m. geen enkele waarde toegekend aan de asset management en property development organisatie hetgeen indruist tegen de feiten. Het is namelijk steeds meer duidelijk dat kopers van delen van de assets middels JVs nu juist willen dat URW de via de JVs aangekochte malls blijft managen, i.e. deze organisatie heeft dus waarde. Dit blijkt ook uit het feit dat URW voor derden als mall manager optreedt, zoals ter zake de vliegveld assets en een aantal grote assets in Duitsland. Je kan ook veiligheidshalve het gemiddelde nemen, i.e. een basis NAV van EUR 145 per aandeel.

Ik verwacht een netto waardedaling van EUR 5.6 mrd, te verdelen als volgt:
- afboeking US regionals EUR 700 mln doo niy met 200bps verhogen naar 8%;
- afboeking US flagships EUR 2.6 mrd door niy met 130 bps te verhogen naar 5%;
- afboeking Europese flagships EUR 2.3 mrd door niy met 40bps te verhogen naar 5%

Dat is EUR 40 per aandeel, en EUR 160 minus EUR 40 is EUR 120. Uitgaande van EUR 145 dus EUR 105. Echter, over 2021 en 2022 blijven ook de netto huurinkomsten in kas en dat is toch ook al snel een ruime EUR 10;per aandeel voor deze twee jaren tezamen. Dus plm. EUR 120 per aandeel eind 2022 is niet heel onrealistisch.

Gelet op het feit dat URW tegen extreem lage rentes kan lenen en de hele lage rente omgeving, lijkt mij een gemiddelde niy van 5% fair. WHV zit geloof ik op 6%, maar zeker de topmalls van URW op superlocaties in wereldsteden kunnen we daar toch niet mee vergelijken. Daarnaast zag ik dat NSI de hele NL kantorenportfolio voor een niy van 4,4% in de boeken heeft staan. Dus ook vanuit die optiek is 5% niet extreem hoog.

Laten we nog een afslag van EUR 3 mrd voor allerlei onzekerheden nemen qua huurniveau’s, leegstandopvulling, yields etc, en dan is een beurskoers van EUR 100 eind 2022 haalbaar en vervolgens een stabiel dividend van 6 a 7%. Een kwestie van lange adem deze belegging.

quote:

!@#$!@! schreef op 29 april 2021 00:35:

[...]

Ik vind de waardering vanuit EPRA NRV niet bruikbaar, immers het hele doel van URW is op zijn minst kopen en verkopen en zal je op zijn minst uit moeten gaan van de EPRA NTA €128

Je haalt €40 eraf voor de hogere niy en ik vind dat wel een goede schatting. Echter je moet ook rekening houden met de veel hogere leegstand die nog steeds groeiende is. Vergeet niet dat de huidige JV komen met huurgaranties. Dus die yields zijn er doordat URW bepaalde risico's op zich neemt. Het is vanuit daar bezien ook logisch dat URW het beheer blijft doen, immers het is hun verantwoordelijkheid vanuit die garantie. Het is natuurlijk onzin om die garantie te geven en dan het beheer overdagen. Dat zal niet gebeuren. De motivatie is dus niet "een waarde" die ze hebben, maar het afgeven van een garantie om die yield uberhaupt te kunnen krijgen bij een verkoop.
Dit verantwoord dus niet een hogere waarde dan de EPRA NTA.

Juist het feit dat URW zo ontzettend veel bezitting gaat verkopen is aan argument voor meer richting de EPRA NDV te gaan. Maar ze verkopen natuurlijk niet alles, dus kan het wel redelijk zijn om meer te kiezen voor de EPRA NTA met korting. (door de hoge leegstand en af te geven garanties)
Maken we er €120 van. - €40 = €80

Gezien de vele verkopen die plaats gaan vinden, de investeringen die nodig zijn zal een dividend ruim onder de €7 heel reëel zijn, ook dat ben ik met je eens. Dat is op de huidige koers een div rend van zo'n 8-9%.

Op de huidige beurskoers is de korting op de verwachte NTA erg laag. Volgens jou erg positieve berekening 30%, volgens mijn berekening slechts 12,5%.
Met een zeer risicovol verwacht div rend van 8-9%

Dus zelfs in jou erg positieve berekening zijn de REIT aandelen die ik noemde veel aantrekkelijker.
Immers ECP krijg je voor 50% korting op de NTA , met amper leegstand en een stabiel verwacht div rendement van richting de 10%.

quote:

Lamsrust schreef op 28 juni 2021 19:31:

[...]

Op basis van de volgende assumpties kom ik op een EPS van EUR 9.00 per aandeel ultimo 2023:

- uitgangspunt AREPS 2019 ad EUR 12,37
- daling EPS t.g.v verkopen 2020 (vgl. jaarrekening 2020) EUR 0,49
- daling EPS t.g.v. structureel NRI verlies 2020 (vgl. jaarrekening 2020 ex inflatie) EUR 0,22
- daling EPS t.g.v. daling NRI niet verkochte Europese assets met in totaal 5% in 2021/2022/2023 (incl. inflatie) EUR 0,45
- daling EPS t.g.v. Europese verkopen ad EUR 4 mrd in 2021/2022 tegen 4.6% niy (BW) EUR 1,28
- daling EPS t.g.v. verkopen US assets tegen 75% BW EUR 4,47
- stijging EPS t.g.v. nieuwe ontwikkelingen 2021-2023 ( incl. Hamburg Ubersee) 5.5% YoC over EUR 3 mrd EUR 1,20
- stijging EPS t.g.v. aflossing hybrid, US bonds (5 mrd) en EU bonds (8 mrd) EUR 2,28

Uitgaande dat de inflatie index over 2021 -2023 toch zeker in totaal 7.5% zal bedragen, mogen de Europese netto huren dus in totaal plm. 12% dalen vanaf het niveau ultimo 2020 om op een netto huurdaling van 5% te komen. Dit is best fors nu de netto huurdaling in 2020 t.g.v. renewals, nieuwe huren en leegstand 2.2% bedroeg. Ik ga voor 2021,2022 en 2023 dus bijna uit van de dubbele percentage waarmee de huren dalen ex inflatie effect.

Ik ga uit van een afwaardering van de Europese retail portfolio na de EUR 4 mrd verkopen tegen BW van in totaal netto 10%, hetgeen zal resulteren in een LTV van plm. 33% ultimo 2023.

Dan is de balans weer heel overzichtelijk met alleen Europese assets en Europese bonds voor 1/3 van de waarde van de assets, zodat het renterisico beperkt is.

Dan kan er weer EUR 7,50 dividend worden uitgekeerd. Uitgaande van een dividendyield van 6%, zou de koers dan rond de EUR 120 moeten liggen.

Over een kleine 3 jaar weten we of deze analyse te rooskleurig of te conservatief is.

quote:

Lamsrust schreef op 31 maart 2022 14:40:

[...]

Zie bijgaand mijn aansluiting op de cijfers van gisteren op de jaarcijfers 2021.

Hier rolt een AREPS (eigenlijk EPS na aflossing hybrid) uit van EUR 9.44 in 2024 en een waarschijnlijk dividend van EUR 7.50. Ten behoeve van de berekening van de LTV (incl.hybrid) ben ik uitgegaan van een afboeking van ruim 25% op de US assets, i.e. verkoop regionals tegen 8.0% niy en flagships tegen 6.0% niy en een volledige aflossing van de hybrid. Dat resulteert in een LTV van plm. 37% en een NTA van EUR 108. Tevens heb ik een afwaradering van de EU assets van 1% per jaar aangehouden, doch deze zouden eerder in waarde moeten stijgen bij verbeterde prestaties.

Ik vind de Europese projecties van URW bullisch wat betreft C&E. Die gaat van 160 mln in 2019 naar 216 mln in 2024. Zelf reken ik dus met een EPS van plm. EUR 9.

Opvallend vind ik de extreem hoge netto corporate expenses in de US, i.e. saldo inkomsten uit property- en management fees en personeelskosten aldaar - EUR 97 mln. De netto inkomsten uit de US zijn dan nog maar EUR 401 mln en na aftrek van interestlasten over de verkoopopbrengst nog maar EUR 225 mln, i.e. EUR 1,60 per aandeel.

quote:

romanvas schreef op 28 juli 2022 12:57:

[...]

Vacancy for shopping centres at a Group level decreased to 6.9% at H1-2022, down from 8.9% at H1-2021 and 7.0% at FY-2021. In Continental Europe, vacancy was stable at 4.0%, despite the seasonal uptick that had been recorded during Q1. In the UK, vacancy also decreased from 10.6% at FY-2021 to 9.7% at H1-2022. In the US, the vacancy reduced to 10.4% at H1-2022 from 11.0% at FY-2021, while in Flagships, it decreased from 9.3% to 8.3%.

So-so, very slightly generally improved, especially in Nordics and Netherlands. However, vacancy is getting worse in other parts of Europe, especially Central, Austria and France.

quote:

!@#$!@! schreef op 28 juli 2022 13:38:

VS gaat verkocht worden. De sales voor wat over blijft , is nog niet bepaald goed tov 2019.
Waar de andere REITS op minimaal 2019 zitten, of paar procent, zit URW er nog onder:,Continental Europe at 97%, UK at 91% . Lees daarna dat Q2 wel beter is met 102% , dus 1e kwartaal was nog slecht door covid.

De flagships in US doen het het beste:
H1-2022 sales came to 106% of 2019 levels, driven by the performance of our Flagship8 assets at 114%.

Echter de MGR is veel beter dan de rest die vaak op 2/3% zitten. URW zit op 11% ????

Ik lees ook een LTv van maar 45.3% ??? Waarom dan toch die drang om de VS te verkopen (tegen korting) ?
De VS draait kwa omzet beter dan Europa.

Vreemd is dat de VS dus het beste presteerd kwa omzetherstel tov 2019, maar het meest in waarde zakt:
n H1-2022, the like-for-like shopping centres valuation was slightly up for
Continental Europe (+0.8%), while the UK (-1.4%) and the US (-3.1%)

quote:

!@#$!@! schreef op 28 juli 2022 14:07:

Ik keek idd met mijn neus. De regio's staan gewoon in de appendix (die had ik even over het hoofd gezien)

Hieruit blijkt dat 27.4% van de inkomsten uit de VS komen.
Dus 72.6% van de €8.90 aan inkomen zal overblijven. Welke €6.46

Bij een uitkeringspercentage van 75% krijg je dan een dividend van €4.85

Op de huidige koers is dat 9.1%

Ter vergelijking:
Dit is op basis van een pay-out van 75% (alleen Merc en Klep zullen meer uitbetalen)

ECP: 8.3% (€1.80)
WH: 8.6% (€1.25)
Klep: 8.75% (€1.85)
Merc: 9.9% (€0.85)
Carm: 7.4% (€1.11)

quote:

junkyard schreef op 28 juli 2022 14:45:

[...]

US NIY (malls) is 4,2%. $/£ cost of debt is 3,8%.

Europe NIY (winkelcentra) is 4,8%. € cost of debt is 1,5%.

Dit mede door andere € / £ / $ rentecurve.

De spread (NIY vs risicovolle rente) is in € veel hoger. Ik vind de NIY in US daarmee juist relatief laag, en waarderingen hoog.

De NIY op US flagships is 3,8%, op de regionals 6,8%. Dit is nu niet makkelijk realiseerbaar bij verkoop.

quote:

!@#$!@! schreef op 5 oktober 2022 11:08:

Die is ook keihard onderuit gegaan....
Voor de duidelijkheid, ik probeer geen dagbewegingen te verklaren. Dat is gewoon vraag en aanbod.
Ik doelde meer op de zwakte van URW sinds de afgelopen 4 maanden.
URW is 40% gedaald tov Merc/ECP die 15% zijn gedaald. (Klep 25%)

ECP 1,7 8,29%
WH 1,14 9,72%
Klep 1,85 10,35%
Merc 0,85 10,75%
URW 4,85 11,44%

URW bied nu eindelijk een mooie risico opslag op basis van de laatste half jaar cijfers.

Denk dat de waarderingen nog steeds bepalend zijn voor het koersverloop.

ECP liet de beste waarderstijging zien bv en dat zie je duidelijk terug in het koersverloop.
URW loopt meeste risico vanwege de lage NIY.

quote:

Lamsrust schreef op 21 februari 2023 13:27:

Back on the envelope:

US assets staan in de boeken voor EUR 11.217 mrd, en zijn gefinancierd met:
- US schuld ad USD 4,859 tegen 3.8% rente;
- Hybrid debt ad EUR 2 mrd tegen 2.5% rente:
- EUR bonds ad EUR 4.675 mrd tegen 1.5% rente.

De netto huurinkomsten uit de US assets over 2022 waren EUR 580 mln en ik schat over 2023 in t.g.v. de verkopen in 2022 EUR 550 mln. De corporate expenses waren in 2022 EUR 214 mln n ik wijs hiervan 25% toe aan de US, i.e. EUR 50 mln.

Verkoop US levert dan een netto inkomstenderving op van EUR 500 mln, waartegenover een interestbesparing staat van EUR 300 mln, i.e. een netto daling van EUR 200 mln over 140 mln aandelen is EUR 1.45. Ik zat met 10% iets te krap - dat had ik eens uitgerekend toen de huurinkomsten van de US onder druk lagen vanwege de COVID - maar het is dus plm. 15%.

Indien bij verkoop US nog eens 20% korting gegeven moet worden op de flagships, daalt de besparing van de interestlasten met EUR 30 mln, i.e. EUR 0.20 per aandeel.

Uiteraard zal bij herfinanciering van EU bonds de interest stijgen, maar dat staat los van de verkoop van de US en geldt voor alle REITS. Daarnaast zal in een wereld met hoge interestniveau's ook de inflatie hoog zijn, zodat de huren ook harder stijgen.

quote:

!@#$!@! schreef op 1 november 2022 12:07:

[...]

Risico opslag lijkt er op dit moment weer langzaam wat uit te lopen tov de rest.

ECP 1,7 22,7 7,49%
WH 1,14 12,56 9,08%
Klep 1,85 20,52 9,02%
Merc 0,85 8,99 9,45%
URW 4,85 48,92 9,91%

quote:

HCohen schreef op 21 februari 2023 14:00:

HCohen schreef op 21 februari 2023 14:00:

@Lamsrust
In je eerdere bericht/ schatting dd 9 feb hield je(terecht) rekening met extra inkomsten nav opleveringen in 2024, nl stabilised NRI van 125mlj , ofwel +/+ EUR 0.86).
Dus
-/- 1.45 (vervallen inkomsten - vervallen rentelasten nav volledige verkoop shopping centers US voor eind 2024)
+/+ 0.86 (gegenereerde stabilised NRI nav opleveringen commited pipeline in 2024)
-------------
-/- 0.59 EUR

resources-unibail-rodamco.azurewebsit...
URW will unlock untapped asset value through targeted, sustainable mixed-use development, with an
emphasis on residential opportunities. This includes the delivery of €2.0 Bn2 of the committed pipeline by
the end of 2024 that will generate a stabilised NRI of €125 Mn

Daarnaast verwachte stijgende inkomsten Westfield Rise
net margin European advertising, brand and data activities 2022 46mlj
doelstelling advertising, brand and data activities 2024 (er is sprake van groei, in 2021 was het nog 30 mlj) 75 mlj
= +/+ 29 mlj = +/+ 0.20 EUR

-/- 0.59 EUR
+/+ 0.20 EUR
------------------
-/- 0.39 EUR

Unibail-Rodamco-Westfield launches in-house retail media agency, doelstelling; 75M euro per jaar in 2024 en minimaal 200M euro vanaf 2030;

quote:

Lamsrust schreef op 10 mei 2023 14:04:

In het kader van wat staat ons nog te wachten qua CMBS defaults, ben ik eens door de CMBS leningsportfolio gelopen met URW assets als onderpand.

- Garden State Plaza $525 miljoen lening: refinance in 2023 --> geen default kandidaat. Er wordt zelfs $250 miljoen in dit pand geïnvesteerd door URW;
- San Francisco Centre $588 miljoen lening: refinance in 2026 -> default kandidaat omdat de DSCR minder dan 1 bedraagt, i.e. de NCF is net te weinig om de rente te betalen, welke rente bij een refinance alleen maar zal stijgen. Equity kan afgeboekt worden en URW wordt bevrijd van plm $ 400 m schuld;
- Montgomery $ 350 miljoen: refinance in 2024 -> afgelopen jaar is de bezetting gestegen naar 88.5% (van 78%) en de DSCR bedraagt plm.2 over 2022, welke door aflopende huurvrij periode in 2023 zou moeten toenemen tot 2.2. URW heeft hier een lege Searsbox gekocht in 2017 om te herontwikkelen in appartementen. Bij een exit yield van 7.5% bedraagt de waarde USD 400 miljoen en bij een yield van 5% USD 500 miljoen. Hier zit dus nog equity waarde in.
- Mission Valley $155 miljoen lening: refinance in 2023 -> deze mall staat te koop en lijkt me geen default kandidaat met een bezetting van 93.5% en een DSCR van 2.3
- Wheaton $ 235 miljoen: refinance in 2025 -> deze mall heeft een DSCR van 1.85. Fitch is echter negatief over deze mall omdat de exit yield erg hoog zal zijn, i.e. bij een exit yield van 10% is er nauwelijks nog equity waarde. Deze lening zou in default kunnen treden bij refinance en verlost URW dan van USD 120 mln schuld.

Conclusie:
Dit jaar zal naast Valencia (USD 95 mln minder schuld voor URW) ws ook San Francisco in default treden (USD 400 mln minder schuld voor URW). De equity waarde in Wheaton is zeer beperkt, i.e. verkoop dan wel default leidt tot ongeveer zelfde resultaat van USD 120 mln minder schuld. Montgomery zou bij verkoop nog een beperkte equity waarde moeten genereren van USD 50 mln ~ 100 mln.

Bronnen:
www.dbrsmorningstar.com/research/4053...
www.trepp.com/trepptalk/unibail-rodam...