Unibail-Rodamco « Terug naar discussie overzicht

quote:

PhilipBe schreef op 29 juli 2021 12:20:

[...]

@NLvalue,

zie geen enkele indicatie dat de UK afgestoten zou worden....

Zit al van de eerste dag in URW SE,
Men gaat eerder verder gaan met oost-Europa af te bouwen dan London...

quote:

PhilipBe schreef op 29 juli 2021 12:20:

[...]

@NLvalue,

zie geen enkele indicatie dat de UK afgestoten zou worden....

Zit al van de eerste dag in URW SE,
Men gaat eerder verder gaan met oost-Europa af te bouwen dan London...

@HCohen,
ben ook van mening dat het herstel gradueel gaat gaan, en dus zit Mr. Niel goed en gaat hij zijn positie niet wijzigen ... Je hoeft AMF dus niet in de gaten te houden....

quote:

Branco P schreef op 29 juli 2021 12:37:

...
Ik persoonlijk blijf bij URW nog in de wachtstand. Eerst wat meer duidelijkheid over verkoop USA. Tot die tijd genoeg andere winkelvastgoedfondsen om in te (blijven) zitten.

quote:

Branco P schreef op 29 juli 2021 12:37:

De tweede lockdown (en dan met name de winkelsluitingen) heeft onnodig lang voortgeduurd. Het type winkelcentra dat URW in bezit heeft, heeft het meest te lijden gehad van deze fratsen van de overheid en ik kan me goed voorstellen dat zowel vastgoedbeleggers als ook de winkeliers zich hiervan bewust zijn en naar de toekomst toe dit zien als een risicofactor die ze mee zullen nemen in de prijsvorming (bij huurcontracten en koopcontracten).


Wat betreft de koopcontracten is dat nog niet echt zichtbaar gezien de deals die KLEP en URW heeft weten te sluiten. Qua huurovereenkomsten is het wel zichtbaar gezien de veilige keuze voor een korte termijncontract.

De gegevens rondom leegstandstoename zijn mij op zich meegevallen en de afwaardering eigenlijk ook. Ik ben zelf nog wat bang dat URW op het gebied van huurniveaus bij heronderhandelingen nog wat meer zal moeten toegeven in de toekomst (hoewel -2,2%/-2,4% in Europa mij nu ook nog meevalt). De meeste huurcontracten zijn kortlopend verlengd (12 tot 36 maanden) en daar heb ik toch wel gemengde gevoelens bij. Dat betekent dat huurders twijfelen en extra veel werk de komende jaren op verlengingsgebied terwijl je juist ook extra veel tijd wilt stoppen in het aantrekken van nieuwe huurders. Ik had daar dan misschien toch ietsje dieper in de buiden getast en langere looptijden afgesloten. Maar misschien is dat geprobeerd en wilden de (twijfelende) huurders dit niet.

We dienen ons te beseffen dat winkelcentra de afgelopen 18 maanden eigenlijk twee keer door een tsunami getroffen zijn, eerst in Q2, 2020 en vervolgens in de periode Q4, 2020/Q1, 2022, waarbij huurders zonder (voldoende geintegreerde) webwinkelfunctionaliteit (hetgeen per definitie geldt voor de F&B, Cinema, Sportscholen, Leisure) maanden zonder (substantiële) omzet hebben gezeten. Het is dan ook menselijk en begrijpelijk dat deze partijen twijfelen of ze wel doormoeten huren in URW centra, i.e. komt de hoge footfall en de daaraan gekoppelde sales weer terug zodat de relatief hoge URW huren betaald kunnen worden. Ik denk dat URW hier een goede stap heeft gezet door deze huurders een 3 jaarscontract aan te bieden tegen een lagere MGR, doch een hogere SBR, i.e. URW toont hier ondernemerschap en vertrouwen in haar eigen concept en moet de betreffende huurders er de komende 3 jaar van overtuigen dat ze hierna weer langjarig moeten doorhuren. Hiermee wordt ook de leegstand afgeremd en blijft de commercial tension intact. Ik zie hier een invloed in van Niel cs, i.e. "laten we er nu eerst eens voor zorgen dat de hut volkomt dan kunnen we daarna de prijzen weer gaan verhogen". In Europa/UK heeft deze strategie overigens maar tot een MGR daling van 2.4% geleid, hetgeen m.i. overzienbaar is gelet op de barre omstandigheden. Zeker nu management verwacht dat deze daling gecompenseerd wordt door een hogere SBR. Nu Europa plm. 6 maanden achterloopt op de US qua volledige opening van de winkelcentra en de US retail sales weer op pre Covid niveau zitten, kan ik me voorstellen dat URW Continental Europe vanaf 2022 weer strenger wordt in het verhuurbeleid indien de retail sales in Europa dan ook weer op pre Covid niveau zouden zitten. In de US ligt dat met 14% leegstand net wat anders, i.e. daar zal de leegstand eerst eens gehalveerd moeten worden voordat er strenge huureisen gesteld kunnen worden. Nu de US zo snel herstellen zou het in de lijn der verwachting liggen dat de leegstand in de US vanaf nu gaat dalen, zeker indien er op 3 jaarscontracten 20% huurkorting wordt gegeven.

Ik persoonlijk blijf bij URW nog in de wachtstand. Eerst wat meer duidelijkheid over verkoop USA. Tot die tijd genoeg andere winkelvastgoedfondsen om in te (blijven) zitten.

quote:

junkyard schreef op 29 juli 2021 16:54:

Positieve conclusie @Lamrust. Dit beeld (kostenbeheersing, risicobeheersing, waarde maximalisatie, focus op desinvesteringen van het minder presterende vastgoed) komt zo ongeveer bij elk retail REIT naar voren, daarin vind ik URW niet onderscheidend.

Ik denk dat die kostenbesparingen vooral zitten in (i) het dichtknijpen van projectontwikkeling, (ii) desinvesteringen, en (iii) omdat een groot deel van de business dicht was (zoals C & E, volledig tot stilstand).

Dat bijvoorbeeld na annulering van de Westfield Milan ontwikkeling per direct lagere kosten ontstaan en het project wordt afgeboekt, is naar mijn idee geen waardecreatie. Dit toch waardecreatie noemen zou betekenen dat een organisatie een gefaald project tweemaal als waardecreatie kan beschouwen (zoals bijv. de Westfield overname), door eerst het potentieel als waardecreatie te bestempelen en vervolgens (wanneer blijkt dat er geen potentieel is) de kostenbesparing van annulering projecten (of verkoop US) wederom als waardecreatie te beschouwen. Daar trap ik niet in :)

Met betrekking tot financiering is er wellicht niet direct toegang vereist tot kapitaalmarkten, er is wel afhankelijkheid van kapitaalmarkten (vreemd vermogen verstrekkers):
URW’s lending banks granted waivers on covenants under which a potential breach may have been triggered either at the Group level for the corporate debt or at the asset level for mortgage financings.
A waiver of the FFO/Net financial debt ratio test in H1 and FY-2021 has been granted by URW’s lending banks for its corporate bank debt.


Door uitzonderlijke omstandigheden (lage huurinning) worden schuldconvenanten bijna geraakt. URW zal het wegwuiven van dividenden over de jaren 2020 t/m 2022 hebben gebruikt om vreemd vermogen verstrekkers te overtuigen om schuldconvenanten tijdelijk los te laten. Zo heeft URW wat meer tijd om tot herstel over te gaan, zonder dat de regie wordt overgenomen en firesales worden afgedwongen waarbij vooral geld resteert voor vreemd vermogen verstrekkers (met onevenwichtige belangenafweging, achterstelling aandeelhouders).

URW management heeft nu in ieder geval FY 2021 om orde op zaken te stellen, en tot betere FFO te komen, anders zal voor 2022 opnieuw een dergelijke waiver moeten worden aangevraagd. Dit zet wat druk om extra verkopen in 2021 te realiseren en schuldratio's te verbeteren.

Ik geloof niet dat de waarderingen in Europa nu gestabiliseerd zijn, en denk dat er genadig wordt gewaardeerd door taxateurs (op going concern basis) bij gebrek aan referentie transacties. URW weet vooral de kantoren tegen goede prijs te slijten (incl. sale & lease back hoofdkantoor..), maar de megamalls die tegen lage NIY in de boeken staan (met zware verstoringen in footfall en huren) kunnen momenteel niet dichtbij boekwaarde worden verkocht. Al voor corona waren beleggers terughoudend in dit segment, en ik zie vooral JV constructies waarbij de verkoper diverse (huur)garanties en bijzondere voorwaarden meegeeft aan de koper, wat daarmee geen signaal is dat de rust hier is teruggekeerd of boekwaarden nu hard zijn. Ik verwacht dat er nog wat tikjes genomen zullen worden.

Maar hier houd je al wat rekening mee door te stellen dat er dit alles geldt indien er vanaf nu geen lockdowns meer komen en de economie blijft groeien volgens de door de IMF voorspelde groeipaden (en alles dus weer vlot 'business as usual' is in de megamalls). Bij dit groeipad zonder covid tegenslagen kan URW sterk herstellen. Bij tegenvallers kan URW wederom een speelbal worden van belangen.

quote:

junkyard schreef op 29 juli 2021 16:54:

Positieve conclusie @Lamrust. Dit beeld (kostenbeheersing, risicobeheersing, waarde maximalisatie, focus op desinvesteringen van het minder presterende vastgoed) komt zo ongeveer bij elk retail REIT naar voren, daarin vind ik URW niet onderscheidend.

Uiteraard, doch in vergelijking met de prae Niel/Bressler periode heb ik de indruk dat er nu meer focus is en er minder aandacht besteed wordt aan het maar telkens verdedigen van in het verleden genomen stappen. Er wordt nu gewoon gesnoeid waar gesnoeid moet worden. Het is uiteraard maar welke vergelijkingsmaatstaf je neemt.

Ik denk dat die kostenbesparingen vooral zitten in (i) het dichtknijpen van projectontwikkeling, (ii) desinvesteringen, en (iii) omdat een groot deel van de business dicht was (zoals C & E, volledig tot stilstand).

Eens, doch mijns inziens is er ook links en rechts gesneden in wat ingesleten zakelijke luxe levensstijl van het URW personeel. Op een paar 1.000 werknemers telt dat door.

Dat bijvoorbeeld na annulering van de Westfield Milan ontwikkeling per direct lagere kosten ontstaan en het project wordt afgeboekt, is naar mijn idee geen waardecreatie. Dit toch waardecreatie noemen zou betekenen dat een organisatie een gefaald project tweemaal als waardecreatie kan beschouwen (zoals bijv. de Westfield overname), door eerst het potentieel als waardecreatie te bestempelen en vervolgens (wanneer blijkt dat er geen potentieel is) de kostenbesparing van annulering projecten (of verkoop US) wederom als waardecreatie te beschouwen. Daar trap ik niet in :)

Ik begrijp je volledig. Echter, vanuit een reorganisatie perspectief zijn alle kosten die kunnen worden weggesneden zonder de running business te raken een bespraring die zorgt voor meer winst onder de streep. Uiteraard wordt hiermee in de Westfield deal betaalde waarde vernietigd, maar voor nu dalen de kosten en dus daalt de LTV.

Met betrekking tot financiering is er wellicht niet direct toegang vereist tot kapitaalmarkten, er is wel afhankelijkheid van kapitaalmarkten (vreemd vermogen verstrekkers):
URW’s lending banks granted waivers on covenants under which a potential breach may have been triggered either at the Group level for the corporate debt or at the asset level for mortgage financings.
A waiver of the FFO/Net financial debt ratio test in H1 and FY-2021 has been granted by URW’s lending banks for its corporate bank debt.


Door uitzonderlijke omstandigheden (lage huurinning) worden schuldconvenanten bijna geraakt. URW zal het wegwuiven van dividenden over de jaren 2020 t/m 2022 hebben gebruikt om vreemd vermogen verstrekkers te overtuigen om schuldconvenanten tijdelijk los te laten. Zo heeft URW wat meer tijd om tot herstel over te gaan, zonder dat de regie wordt overgenomen en firesales worden afgedwongen waarbij vooral geld resteert voor vreemd vermogen verstrekkers (met onevenwichtige belangenafweging, achterstelling aandeelhouders).


Voor de volledigheid. Het betreft hier de schuldconvenanten van de bancaire kredietfaciliteiten die zijn aangegaan om in geval van nood (sluiting bond market) de afgelopende bonds te kunnen aflossen. De Europese bonds kennen nauwelijks convenanten en de 65% LTV convenant op de US bonds zijn ver uit zicht. URW heeft vrijwillig een wall of money om zich heen gebouwd om in alle rust de sales te kunnen doen. Van een regie overname is derhalve geen sprake en daarop is ook geen zicht.

URW management heeft nu in ieder geval FY 2021 om orde op zaken te stellen, en tot betere FFO te komen, anders zal voor 2022 opnieuw een dergelijke waiver moeten worden aangevraagd. Dit zet wat druk om extra verkopen in 2021 te realiseren en schuldratio's te verbeteren.


Eens. Ik vermoed dat ze van de nood een deugd maken en proberen dit jaar de US regionals grotendeels uit de boeken te schuiven. Hiervoor hebben zich ook reeds partijen gemeld, omdat het in de US bekend zal zijn dat URW hier vanaf wil omdat deze niet binnen de premium strategie passen. In de US is de recovery in volle gang en een asset verkopen met een stapel net getekende huurovereenkomsten erbij gaat meestal wat soepeler bij een hoge leegstand.

Ik geloof niet dat de waarderingen in Europa nu gestabiliseerd zijn, en denk dat er genadig wordt gewaardeerd door taxateurs (op going concern basis) bij gebrek aan referentie transacties.


Er gaat wellicht nog een paar procent af, maar de recente verkoop van de twee EU winkelcentra door URW tegen om en nabij taxatiewaarde en met maximaal nog plm. 4% negatief garantie effect plus de KLEP deel recent om en nabij taxatiewaarde lijkt op een stabilisatie te duiden. Zelf ga ik uit van een niy van 5% en ze staan nu tegen 4.6% geloof ik.

URW weet vooral de kantoren tegen goede prijs te slijten (incl. sale & lease back hoofdkantoor..), maar de megamalls die tegen lage NIY in de boeken staan (met zware verstoringen in footfall en huren) kunnen momenteel niet dichtbij boekwaarde worden verkocht. Al voor corona waren beleggers terughoudend in dit segment, en ik zie vooral JV constructies waarbij de verkoper diverse (huur)garanties en bijzondere voorwaarden meegeeft aan de koper, wat daarmee geen signaal is dat de rust hier is teruggekeerd of boekwaarden nu hard zijn. Ik verwacht dat er nog wat tikjes genomen zullen worden.

Eens. Mijns inziens is URW zo'n specialist op het gebied van de megamalls dat eigenlijk geen andere partij dit operationeel/financieel veel beter kan doen. Afgezien van wat kleinere assets die niet echt kwalificeren als mega mall (bijvoorbeeld de NL Zoetermeer/Almere assets) denk ik dat de JV variant de standaard gaat worden voor verkopen, i.e. URW blijft alles regelen doch het investeringsrisico wordt gedeeld met een partner. De CEO leek hier gisteren ook op te duiden: generate stable management income. Qua toekomst zou het ook wel eens zo kunnen zijn dat URW meer assets in beheer neemt van andere partijen en er ook een stake in neemt van zeg 25% - 40%. Dan zou het Westfield brand de rest moeten gaan doen.

Maar hier houd je al wat rekening mee door te stellen dat er dit alles geldt indien er vanaf nu geen lockdowns meer komen en de economie blijft groeien volgens de door de IMF voorspelde groeipaden (en alles dus weer vlot 'business as usual' is in de megamalls). Bij dit groeipad zonder covid tegenslagen kan URW sterk herstellen. Bij tegenvallers kan URW wederom een speelbal worden van belangen.

Mijns inziens zijn de overheden door schade en schande wijs geworden en is er nu volle focus om voor 1 oktober a.s. de vaccinatiegraad te maximaliseren, zodat de impact van Covid 19 niet meer wordt dan een strenge wintergriep. Zie alle toegangsmaatregelen in allerlei landen. De rest van de economie groeit als kool - AEX op all time high - dus ceteris paribus zijn nu de retail REITS aan de beurt. Er zullen zeker nog tegenvallers komen, maar vooralsnog lijkt de weg omhoog ingeslagen. En, zoals je weet, als het positieve momentum eenmaal eenbreekt kan het weer hard (te hard) gaan. Wie had in 2013 gedacht dat nu de m2 prijs van een woning in de Bijlmer gelijk is aan toen op de Apollolaan?

quote:

Lamsrust schreef op 29 juli 2021 16:09:

Ik heb vandaag het hele pak papier doorgenomen, nog een aantal zaken die ik tegenkwam:

…….
Conclusie
Naar mijn mening wordt de organisatie nu strak aangestuurd en is deze inmiddels kostenefficient en kostenbewust. De focus ligt nu volledig op maximalisatie van de asset waarde via (i) verlengingen/nieuwe verhuur en (ii) inventarisatie mix used opties voor lege big boxes VS. De financien zijn voor 3 jaar geregeld, zodat er met rust en zonder paniek gezocht kan worden naar kopers voor EU assets en US regionals en er gewerkt kan worden aan een exit plan voor de US Flagships. Doordat de waarderingen in Europe niet meer substantieel onder druk liggen en de winsten ingehouden worden, zal de LTV onder controle blijven. Belangrijkste is dat de winkelcentra weer volledig operationeel zijn, zodat de huren weer volledig ontvangen kunnen worden. Dan zal de AREPS langzaamaan weer richting de E 10 gaan (inclusief US Flagships).

Ultimo 2023 blijf ik bij een koers van plm. EUR 120, mits er vanaf nu geen lockdowns meer komen en de economie blijft groeien volgens de door de IMF voorspelde groeipaden.

quote:

Lamsrust schreef op 29 juli 2021 17:33:

[...]
Er gaat wellicht nog een paar procent af, maar de recente verkoop van de twee EU winkelcentra door URW tegen om en nabij taxatiewaarde en met maximaal nog plm. 4% negatief garantie effect plus de KLEP deel recent om en nabij taxatiewaarde lijkt op een stabilisatie te duiden. Zelf ga ik uit van een niy van 5% en ze staan nu tegen 4.6% geloof ik.

quote:

junkyard schreef op 29 juli 2021 18:06:

Thanks voor deze respons, eens dat het omhoog kan vliegen zodra het schip is gekeerd en iedereen weer kansen ruikt. URW zit alweer 2,5x boven het dieptepunt van afgelopen jaar, waarbij iedereen dacht dat alles slechter zou worden (emissievrees). Het kan snel keren (twee kanten uit).

Dit kan ik toch niet volledig begrijpen/steunen:
Voor de volledigheid. Het betreft hier de schuldconvenanten van de bancaire kredietfaciliteiten die zijn aangegaan om in geval van nood (sluiting bond market) de afgelopende bonds te kunnen aflossen. De Europese bonds kennen nauwelijks convenanten en de 65% LTV convenant op de US bonds zijn ver uit zicht. URW heeft vrijwillig een wall of money om zich heen gebouwd om in alle rust de sales te kunnen doen. Van een regie overname is derhalve geen sprake en daarop is ook geen zicht.


In URW rapportage lees ik dat de financiering vooral EMTN (bonds) bevat, wat valt onder corporate debt. Op bladzijde 74 van het halfjaarverslag staat een aardige samenvatting van de schuldconvenanten.

Corporate debt:
* 97% of the Group’s credit facilities and loans allow a LTV of up to 60% for the Group or the borrowing entity, as the case may be.
* 100% of the Group’s credit facilities and loans require an ICR > 2x for the Group or the borrowing entity, as the case may be.
* 70% of the Group’s credit facilities and loans include an FFO103/NFD covenant. These require an FFO/NFD above 4% for the Group or the borrowing entity, as the case may be.

Due to the exceptional circumstances linked to the COVID-19 pandemic with the significant closure of URW shopping centres and C&E in H1-2021 and its impact on the Group’s operations, a waiver of the FFO/Net financial debt ratio test in H1 and FY-2021 has been granted by URW’s lending banks for its corporate bank debt.

Zonder schuldconvenanten zou URW geen langlopende bonds (tot wel 30 jarige looptijd) tegen extreem lage yields in de markt kunnen plaatsen, want dan zouden obligatiehouders aanvullende risicopremies wensen. Op basis van URW halfjaarverslag en gezond verstand verwacht ik deze convenanten dus wel degelijk gelden voor de Europese bonds. Mocht ik dit verkeerd zien, ik hoor het graag.

Bij US hypotheken, een zeer beperkt deel van de URW financieringsmix, gelden andere regels. Zie het inleveren van de sleutels bij de regionals.

quote:

junkyard schreef op 29 juli 2021 20:48:

Merci, een duw in de goede richting. Ik verwacht dat je gelijk hebt en de EMTN bond meeliften op de cross default clausule (waarmee de EMTN bonds dus feitelijk ook door convenanten worden geraakt en meetellen in genoemde %). De 'lending banks' hebben hierbij de signaal / regie functie (URW zal ze inderdaad vast bedienen van een goede Franse lunch), wat logisch is aangezien de EMTN bonds vrij verhandelbaar zijn (en passief bezit mogelijk moet zijn).

In recent (na covid entree) bond prospectus staan deze risico's inderdaad netjes beschreven:

cdn.urw.com/-/media/Corporate~o~Sites...

Voor mij blijft de EMTN / bonds financiering een groot pluspunt van URW, op deze wijze kan extreem goedkoop en lang geld uit de markt worden getrokken. Zelfs na covid entree hield URW onder goede voorwaarden toegang tot deze markt.

Risico van downgrade is:

a further downgrading of its credit rating by the Group’s credit rating agencies Moody’s and Standard & Poor which may lead to restricted or no access to credit markets and negative impact of the URW NV Group’s ability to service and refinance its indebtedness as it matures.

Ofwel, zolang schuldconvenanten niet worden geraakt en er is geen herfinancieringsnoodzaak, nog geen groot probleem. Het kan wel een voorbode zijn dat convenanten worden geraakt, banken zullen wat minder prettig bij de URW lunch zitten (m.b.t. de waiver) wanneer er niet langer sprake is van een investment grade rating, omdat zij de belangen van zichzelf (en de bondholders) zullen beschermen.

Over de Net debt/EBITDA ratio:

Although it is not part of URW’s corporate debt covenants, the Group has set itself a Net debt/EBITDA target of 9x.
The Net debt/EBITDA99 stands at 16.6x (14.6x) as a result of the significant impact of COVID-19 in H2-2020 and H1-2021
EBITDA.

Bij normalisering (zonder nieuwe covid schokken) zou dit weer recht moeten trekken (tot in ieder geval beneden de 13), voor covid lag dit niveau op +/- 10 (voor Westfield ellende op 8,5...).

quote:

Lamsrust schreef op 29 juli 2021 21:16:

[...]

Eigenlijk zitten de bondholders op rozen. De obligatiekoersen staan dan ook op all time highs sinds de COVID crisis startte. Deze investors zien mistdien geen vuiltje aan de lucht. URW verdient in een perfekt storm nog altijd meer dan EUR 1 mrd per jaar, die nu allemaal hun kant op komt.

quote:

junkyard schreef op 29 juli 2021 22:03:

[...]

Bondholders zullen vooral tevreden zijn dat URW zeer duidelijk hun belangen voortrekt, door komende jaren niets uit te delen aan aandeelhouders (geen dividend of aandeleninkoop) en zich vol in te zetten voor risicobeheersing en schuldreductie. Zolang URW directie dit vertrouwen weet te behouden (door tonen kostenbeheersing, risicoreductie, desinvesteringen, verbetering) en deze koers ongestoord kan voortzetten zonder zwaar weer in financiële markten of interne organisatie, dan is er inderdaad geen vuiltje aan de lucht en gaat niemand moeilijk doen over het tijdelijk raken van een schuldconvenant (en genieten de bankiers van een free lunch in fraai URW etablissement).

quote:

Lamsrust schreef op 29 juli 2021 16:09:

Ik heb vandaag het hele pak papier doorgenomen, nog een aantal zaken die ik tegenkwam:

.....
3.
In de US heeft URW haar JV partner in de regionals Trumbull en Palm Desert uitgekocht voor EUR 7.3 mln. Kennelijk had die geld nodig en ziet URW hier nog een upside in.
....