Ahold als huisjesmelker
Ahold is eigenlijk een vastgoedexploitant vermomd als een supermarktonderneming, zo bleek woensdag bij de publicatie van de kwartaalcijfers. Alle kantoren, winkels en distributiecentra zijn, bij elkaar opgeteld, niet minder dan euro 5,6 mrd waard. Dat is euro 900 mln meer dan in de boeken staat. Is dit geen dood kapitaal, dat misschien beter kan worden gebruikt om te investeren in de operationele activiteiten?
In het verleden is die opvatting wel eens verkondigd door hedge funds. Ahold is een retailer, die graag hard wil groeien. Wat is nu eenvoudiger dan naar een makelaar te lopen en via hem of haar een pandje te leasen. De huurprijs drukt niet op de balans en er hoeft niets gefinancierd te worden.
KKR liet bij Vendex al zien hoe je als private investeerder meteen een aanzienlijk deel van je inleg kunt terugverdienen, door het winkelbezit te gelde te maken. Menige supermartkonderneming liet zich al gek maken en stootte een groot deel van het onroerend goed af om een potentiële overname af te wenden.
Achter de broek gezeten door twee van die activistische fondsen onderwierp Ahold al zijn operationele activiteiten vorig jaar aan een diepgaand strategisch onderzoek, met als uitkomst dat er heel wat onderdelen moesten worden afgestoten.
De wens om ook eens naar het vastgoed te kijken, werd wat minder enthousiast opgepakt. En bij het presenteren van het resultaat schrikt Ahold er kennelijk niet voor terug om de activistische fondsen voor het hoofd te stoten. Op een - afgezet tegen de totale waarde - schamele euro 100 mln na blijft Ahold lekker huisbaas spelen voor zijn eigen winkeliers.
De hogere waardering van het vastgoed betekent dat het aandeel van het winkelbezit in de totale marktwaarde van het fonds stijgt van 41% tot 48%. Ga maar na: euro 5,6 mrd, gedeeld door 1,2 miljard aandelen in omloop, levert een bedrag op van euro 4,60 per aandeel. Trek dat af van de koers van euro 9,51 en de conclusie luidt dat slechts euro 4,91 kan worden toegeschreven aan het feitelijk inkopen en verkopen van kruidenierswaren.
Is dat ook een reden om het koersdoel bij te stellen? In ieder geval niet voor analist Patrick Roquas van Rabo Securities. Hij noemt het heel begrijpelijk dat Rishton het beheer in eigen hand wil houden. Tegen de eerder genoemde nadelen staat namelijk het grote voordeel dat je bij vergrotings-, verbouwings- of uitbreidingsplannen nooit last hebt van een verhuurder die opeens dwars kan gaan liggen. Bovendien loop je niet het risico dat je al je geld in een pand steekt dat je een paar later moet verlaten.
Roquas wijst ook op het negatieve effect van verkoop-leaseconstructies op de marges. Ze stellen het bedrijf namelijk bloot aan marktconforme huurprijzen. Na een eenmalige bate blijven hogere huurprijzen eeuwig drukken op de winst en de cashflow.
Bartjens
Copyright (c) 2007 Het Financieele Dagblad