Aandelen, hoe kleiner hoe fijner?
Dr. Hoe | 18 feb 2011, 16:45
Beste Dr.Hoe,
Hoe valt het verschil in rendement tussen small caps en large caps te verklaren?
De dokter antwoordt:
Small caps zijn meestal duurder dan large caps. Die negatieve relatie tussen de marktkapitalisatie en aandelenrendementen wordt door de literatuur verklaard door het default risico. En dat klinkt logisch: de kans dat kleine bedrijven niet meer aan hun betalingsverplichtingen kunnen voldoen, is groter dan bij grote bedrijven. Eugene Fama en Kenneth French bevestigden in hun onderzoek uit 1995 dat small caps met hun hoge kosten en minder efficiënte productie kwetsbaar zijn.
De koersen van deze small caps zijn dan ook gevoelig voor veranderingen in de financieel-economische sfeer, met bijvoorbeeld slechtere kredietvoorwaarden tot gevolg. Small caps hebben bovendien te kampen met langdurige malaises, waar de grote bedrijven minder of korter last van hebben. Zo komen grote bedrijven makkelijker en sneller uit tijden van tegenvallende opbrengsten of hoge kosten.
Fama en French concludeerden dat de premie die voor kleine aandelen wordt betaald wordt gerechtvaardigd door risico gerelateerd aan deze relative distress en niks te maken heeft met macro-economische factoren als de groei van het bruto nationaal product. Het bekende Fama & French model kent de marktfactor (systematisch risico), het size effect en de relative distress factor voor het verklaren van het risico, en daarmee de rendementen.
Andere, minder wetenschappelijke factoren die een rol spelen
Dit model kan worden uitgebreid met een vierde factor: momentum. In tegenstelling tot bij de eerste drie factoren heeft momentum geen grotere invloed op small caps dan op de large caps. Maar er zijn nog andere factoren, die van invloed kunnen zijn op de prestaties van grote en kleine bedrijven.
Zo is de dollarkoers over het algemeen meer van invloed op de prestaties van large caps, vanwege hun meer internationale karakter. Stijgt de dollar dan nemen hun inkomsten toe, terwijl de kosten grotendeels in eigen valuta worden gemaakt. Let wel, een dalende dollar doet juist meer pijn voor large caps en valutabewegingen laten zich moeilijk voorspellen .
Institutionele beleggers hebben wereldwijde portefeuilles en beperken zich daarbij vooral tot de blue chips. Het is de wereld van de grote fondsen – grote aandelen, waarin weinig tot geen ruimte is voor de kleintjes. Deze desinteresse bij de institutionele beleggers en analisten heeft tot gevolg dat small caps vaker inefficiënt zijn geprijsd, en dat biedt kansen.
Aan alles komt een eind
Het gevaar dat de markt overoptimistisch is over de groeiverwachtingenvan de kleintjes op de beurs, die vaak meer fantasie bevatten. Dit is een mogelijke verklaring voor de hogere koersen van small caps in tijden van economisch herstel na crises, zoals in de jaren 2003-2004 en 2009-2010. Aandelenkoersen worden mede bepaald door de groeiverwachtingen en de markt heeft de neiging om positieve cijfers te extrapoleren naar de toekomst.
Volgens de vakliteratuur spelen macro-economische factoren geen rol in het verklaren van de verschillen in rendement tussen klein en groot. De omstandigheden voor mergers and acquisitions (M&A) zijn op het moment gunstig. Zo zijn de rentes erg laag, bovendien heeft het bedrijfsleven heel veel geld in handen en de financial leverages zijn historisch laag.
De small caps, in al hun diversiteit, komen wellicht eerder in aanmerking voor overnames dan large caps, en dat kan gunstig uitpakken voor smallcapbeleggers. Recente voorbeelden zijn de overnames van Gamma, Crucell en Draka. Of small caps werkelijk meer profiteren van de M&A-golven, is overigens maar de vraag. Het is statistisch moeilijk te bewijzen, onderzoeken hiernaar geven geen eenduidige antwoord.
Duidelijk is uit de beurshistorie wel dat small caps over het algemeen iets duurder gewaardeerd zijn dan large caps. Een periode van jarenlange outperformance van het kleine grut, wordt in de regel gevolgd door een periode waarin groot de boventoon voert. Het timen van deze wisseling van de wacht is natuurlijk een moeilijke tak van sport.
Deze Dr. Hoe is geschreven door Amar Ramadanovic (redactie IEX). Met dank aan Corné van Zeijl en Nico van der Sar voor hun input.