NN Group & Delta Lloyd
De markt heeft niet altijd gelijk. Dat zie je maar weer met NN Group. De onzekerheid in de financiële markt en dan met name rond verzekeraars is verwarrend. De nieuwe regels mbt solvency zorgen ervoor dat er meer naar beschikbaar kapitaal wordt gekeken dan naar keiharde earnings. NN Group is ook nog eens in een overname verwikkeld van zijn collega verzekeraar Delta Lloyd wat voor nog meer verwarring zorgt. Dan zijn er ook nog de cijfers! Niet iedereen leest de Q4 cijfers van NN Group hetzelfde. De markt leest nog meer onzekerheid uit de berichten en besluit het aandeel verder af te straffen. Er wordt niet naar het onderliggende resultaat gekeken(13%+), maar naar een eenmalig afschrijving van 149 mln euro. Men lijkt daarnaast ook nog eens het aandelen inkoopprogramma van NN Group vergeten te zijn. Het aantal uitstaande aandelen is op dit moment nog maar 323 miljoen aandelen ipv de 350 miljoen waar ik veel anderen mee zie rekenen.
De earnings bij Nationale Nederlanden zijn ijzersterk. Niet alleen in 2016, maar ook de vooruitzichten voor 2017/2018 zijn uitstekend. Zelfs als we niet rekenen op een stijgend resultaat de komende jaren als gevolg van de stijgende rente en de stabielere financiële markten. Want als je de outlook van andere verzekeraars leest lijkt dit zowaar een zekerheid in de komende jaren.
Rekenen we het resultaat voor de komende twee jaren uit door alleen rekening te houden met het huidige aantal uitstaande aandelen, het kostenbesparingsprogramma en de eenmalig last in Q4, dan komen we op de volgende cijfers uit.
2016 / 2017 / 2018
Cash Holdings 2.489 / 3.212 / 3.921 mln
Operating income 1.227 / 1.417 / 1.452 mln
Cost base 761 / 720 / 685 mln
WPA 3.80 / 4.39 / 4.50 euro
Dividend 1.55 / 2.19 / 2.25 euro
Deze cijfers zullen NN Group toch zeker dik over de 40 euro moeten tillen. Zeker wanneer je een zeer bescheiden P/E van 10 aanhoudt voor dit aandeel. Dan heb ik het nog niet eens over de riante cash positie van de group.
Delta LLoyd
Maar goed, wat gebeurd er als Delta Lloyd overgenomen wordt? Zou zo maar weer een kwartaal met een eenmalige last kunnen betekenen toch? Of een verwatering van het aandeel als het voorgenomen “all cash offer” niet mogelijk blijkt en dus gedeeltelijk met een uitgifte van nieuwe aandelen gefinancierd moet worden? En wat doet het met de Solvency rating van NN Group? Zeker, dat maakt de belegger onzeker, maar hoe groot zijn deze risico’s?
Solvency rating?
De Solvency ratings zijn redelijk accuraat te berekenen. Als je weet dat Delta Lloyd een behoorlijke bankrekening mee neemt en het grootste deel van zijn winst in 2016 (min augustus dividend) dan zijn de analisten het er unaniem over eens. Ja, de Solvency wordt natuurlijk beïnvloed door de overname maar is zeker meer dan voldoende. NN Group behoud een prima balans.
Verwatering?
Verwatering van het aandeel dan misschien? Als NN Group niet meer dan 67% van de aandelen weet te bemachtigen wordt het restant omgeruild voor NN Group aandelen tegen de koers op de expiratie dag van het overname bod. Dat zou om en nabij de 25 mln nieuwe aandelen kunnen betekenen. Of te wel 7% verwatering. Niet heel erg lijkt mij gezien hoe ondergewaardeerd het bedrijf op dit moment al is. Daarnaast wil ik nog even toevoegen dat het FD begin januari al rapporteerde dat een kleine 55% van de aandelen al zeker zou instemmen en een overname zo goed als rond was met nog 3 maanden te gaan. Het FD heeft het niet vaak mis me dit soort berichten.
Eenmalige last als gevolg van de overname?
Ja, vervelend. Zoals we net gezien hebben kan je zo 8% lager staan als de markt niet naar de onderliggende resultaten kijkt maar naar een eenmalig last. Vervelend voor de handelaren die korte ritjes willen maken. Maar de grote vraag is, wat levert al deze onzekerheid op voor de aandeelhouder die zijn hand er niet voor omdraait om een jaartje (of langer) in een aandeel te blijven zitten?
De resultaten van Delta Lloyd zijn lekker voorspelbaar met een heldere outlook voor de komende jaren. Dat maakt het dan ook makkelijk om de 200 tot 250 mln euro aan net operating income te verwerken in een outlook van de nieuwe NN Group / Delta Lloyd combinatie. Hoe zit dit eruit als NN Group het overname bod gestand doet als een full cash offer?
2016 / 2017 / 2018
Operating income 1.436 / 1.650 / 1.702 mln
WPA 4.45 / 5.11 / 5.27 euro
Dividend 1.55 / 2.55 / 2.63 euro
Met een WPA van 5.11 per 2017 komen de waarderingen van dit aandeel later in het jaar boven de 50 euro uit(70%+). Aandeelhouders die er iets meer dan een jaar in durven te blijven zitten worden daarnaast ook nog eens beloont met een dividend van 0.95 cent in juni en wellicht in de buurt van 2.55 het jaar er op (11% totaal).
Te positief?
Helemaal niet! Ik heb niet eens de moeite genomen om door te rekenen hoe de volgende zaken het nettoresultaat nog verder kunnen verbeteren de komende jaren:
• 150 mln (NN Group estimate) tot 200 mln (Delta Lloyd estimate) aan mogelijke synergievoordelen.
• Stijgende rente en stabielere financiële markten.
• Hervatting aandelen inkoopprogramma van 333 mln.
Weinig risico en een enorm opwaarts potentieel maken doorgaans een goede investering. Durft er iemand iets over de koers eind 2017 te roepen?
Huidige long posties, AND, Galapagos, NN Group, PostNL, TomTom.