Dit stukje komt uit het maandbericht over juni 2018 van het Add Value Fund. Ook zij zijn onverminderd positief.
Wij waren aanwezig op de Analyst Day van Besi, vooraanstaand toeleverancier van machines aan de
halfgeleiderindustrie. CEO Richard Blickman en CTO Ruurd Boomsma gaven wederom een duidelijk inzicht in de stand
van zaken bij de snel groeiende onderneming en de tendensen in de bedrijfstak van machines voor het backend
gedeelte van de semiconductor-industrie. Daarbij was veel aandacht voor het cyclische aspect van de betreffende
markt. De meest recente cijfers van onderzoeksbureau VLSI gaven een hoger dan verwachte groei van +23,9% voor
2017 voor de Assembly Equipment Market, terwijl de voorspelling voor 2018 neerwaarts werd aangepast van +12,2%
naar +7,7%.
Voor 2019 gaan marktvorsers uit van een (cyclische) daling van de markt, waarna in 2020 de eerste fase van de nieuwe
opgaande cyclus zou moeten aanvangen. Wel dient bij deze cijferreeks te worden opgemerkt, dat aanpassingen
geregeld voorkomen en dat de voorspelbaarheid van de bestedingen van eindafnemers traditioneel beperkt blijft tot de
komende één à twee kwartalen. In deze traditioneel onzekere marktomgeving weet Besi al jarenlang aanzienlijk beter
dan het marktgemiddelde te presteren. CEO Blickman vatte de succesformule van Besi in enkele bullet points samen:
? Continu accent leggen op de snelst groeiende niches in de markt van Advanced Packaging;
? Advanced Packaging wint steeds meer aan betekenis voor de zich nu snel ontwikkelende digital society;
? Besi heeft een voorsprong gecreëerd op het gebied van technologie, schaalomvang en productiesnelheid. CTO
Boomsma presenteerde voorbeelden van nieuwe Besi-machines die tegen aanzienlijk hogere marges bij
eindklanten worden geplaatst;
? Hierdoor stijgt het marktaandeel van Besi sterk, met name bij de grootste klanten (Intel, Samsung, TSMC, Apple)
die leidend zijn bij de introductie van nieuwe technologieën;
? Besi neemt overtuigende stappen om de presentie in China te versterken. In deze markt zijn de eindklanten van
Besi actief en wordt de komende vijf jaar een sterke groei voorzien, aangejaagd door de Chinese overheid. In 2013
had Besi nog geen productie in China, inmiddels wordt 18% van de omzet lokaal in China geproduceerd. Het
streven is om dit percentage richting 50% te brengen, in lijn met de belangrijkste concurrenten, zoals ASM PT.
Echter, het handhaven van een hoge bruto marge (streven: 53 – 57%) geniet prioriteit boven de doelstelling van
het verhogen van het Chinese productieaandeel;
4
? Besi streeft er naar om de komende vijf jaar de kostenbasis met € 15 miljoen te verlagen, waarbij 40% van dit
bedrag uit een verbetering van de supply chain moet komen, 35% uit productiviteitsverbetering (lees: minder
medewerkers) en 25% uit een verbeterd productdesign;
? Besi houdt vast aan een attractief programma van kapitaalallocatie. Gegeven de ruime netto kaspositie en de
sterke winstgevendheid, wordt ingezet op hoge contante dividenduitkeringen (tot 100% pay-out ratio), alsmede op
de inkoop van eigen aandelen à € 90k per handelsdag. Daartegenover heeft Besi zich via de uitgifte van twee
converteerbare leningen van in totaal € 300 miljoen – gemiddelde coupon: 1,33%, looptijd 6,5 jaar – verzekerd van
een ruime oorlogskas voor eventuele acquisities en/of versnelde inkoop van eigen aandelen. Op deze wijze is Besi
niet afhankelijk van externe financiers voor het geval de semiconductor-industrie in een scherpe neerwaartse
correctie belandt.
Het management toornde ten tijde van de Analyst Day niet aan eerdere prognoses voor de korte termijn. Voor Q2 2018
werd een omzetgroei van 10-15% ten opzichte van Q1 2018 voorzien. Echter, op 3 juli jl. werd deze prognose
neerwaarts bijgesteld naar een omzettoename van ongeveer +4% als gevolg van het annuleren van een klantenorder
ter grootte van € 28 miljoen aan het einde van Q2 2018. Hieruit volgt dat de omzet over H1 2018 naar verwachting met
ongeveer 13% zal toenemen in vergelijking met H1 2017, waar de aanvankelijke stijging circa +17% betrof.
In Q2 2018 zullen de operationele kosten naar verwachting circa 5-10% zijn gedaald in vergelijking met Q1 2018 door
minder bonusafdrachten, waardoor de operationele winst in dit kwartaal verhoudingsgewijs hoger moet zijn
uitgekomen. Hierdoor zal het halfjaarresultaat van Besi, uitgaande van deze prognose, een stijging van circa 2 - 3%
laten zien in vergelijking met dezelfde periode van 2017, per aandeel: € 1,06 vs € 1,03.
Voor geheel 2018 gaan analisten uit van zowel een lagere omzet als een lager resultaat, enerzijds omdat H2 2017 een
zeer sterke periode was en anderzijds omdat de signalen van een afnemende bedrijvigheid in de sector toenemen.
Dit beeld zet zich door naar 2019, hetgeen zich voor Besi naar onze mening zal vertalen in een daling van de winst per
aandeel naar globaal € 1,75 (2018tax circa € 2,00).
De beurskoers van Besi is sinds eind maart met ruim 50% gedaald en heeft daarmee een behoorlijk voorschot
genomen op het afgenomen winstmomentum.
Vooralsnog wordt geen scherpe correctie in de Advanced Packaging-markt voorzien die een verdere koersdaling zou
rechtvaardigen. Integendeel, vanaf 2020 zal naar verwachting de eerste fase van conjunctuurherstel weer inzetten met
zicht op omzetstijging en margeverruiming. Wij houden daarom vast aan de hoge weging van Besi in de portefeuille.
Tegen de huidige beurskoers van € 20,- wordt slechts 10x de verwachte winst 2018 voor de aandelen betaald en
bedraagt het dividendrendement een zeer aantrekkelijke 10%.