Frankie schreef op 6 maart 2023 06:15:
Just Eat Takeaway, flop of wederopstanding - Rowan Nijboer.
Degenen die me al langer volgen, weten dat ik negatief sprak over Just Eat Takeaway (JET) toen de koers nog boven de €100 stond. Inmiddels staan we rond de €20 en is er veel gebeurd. Ze kwamen deze week met jaarcijfers dus tijd om er weer eens in te duiken en het is smullen geblazen.
Sowieso gaaf al die jaarcijfers. Er is altijd veel blabla maar cijfers liegen niet (meestal niet) en geven je als belegger een beeld van de progressie dan wel achteruitgang van een bedrijf.
Bij JET is het duidelijk dat eindelijk de realiteit in de cijfers is weer te zien. De druk van de accountants werd te groot en de miljarden afschrijvingen staan eindelijk in de boeken. Dit was een jaar geleden ook wel duidelijk voor een beetje analist maar JET wist de mega afschrijvingen nog een jaartje te rekken door slim overleg met de accountant.
JET draaide in 2022 een netto verlies van maar liefst €5,7 mld. Ter vergelijking, de omzet van JET bedroeg €5,6 mld. Ik kan me niet herinneren dat een bedrijf een groter bedrag moest afschrijven dan de hoogte van de omzet.
De nettowinst was met name zo rood vanwege afschrijvingen op eerdere overnames van Grubhub en Just Eat (en hierbij Ifood dat verkocht werd) van in totaal €4,6 mld.
De cashpositie steeg met 53% naar €2 mld vanwege de verkoop van het belang in Ifood voor €1,5 mld. Die verkoop geeft ze gelukkig veel lucht. Aan de andere kant bedragen de rentedragende schulden nog steeds €2mld. Vroeg of laat zal JET cash moeten gaan generen.
Dat lukte in 2022 ondanks een sterke verbetering in de tweede jaarhelft niet. Er stroomde maar liefst €367 mln de kas uit. Wel een forse verbetering van de €574 mln in 2021. Maar er moet dus nog wat veranderen bij JET wil het blijven bestaan.
Maar er is goed nieuws! Dit stond bovenaan het persbericht:
Just Eat Takeaway.com returns to full year positive Adjusted EBITDA.
Een aangepaste EBITDA van €19 mln. Dat is lekker!?
En 2023 gaat nog beter worden met een 'aangepaste EBITDA' van ongeveer €225 mln. Prachtig!?
En ook als je de overige headlines van het persbericht mag geloven, gaat vrijwel alles crescendo.
Maar de echte cijfers laten wat anders zien. Het voelt een beetje alsof een pizzakoerier op een elektrische fiets doet alsof hij Max Verstappen is.
Het begint bij het woord EBITDA (earnings before interest tax depreciation & amortisation). Alhoewel de EBITDA vaak als een soort afgeleide wordt gegeven voor de operationele kasstroom betekent het in de praktijk vaak wat anders.
Want stel dat we het woord 'aangepaste' nog even buiten beschouwing laten. Van de EBITDA moeten dus nog rente en belastingen betaald worden. Iets waar je niet onderuit kan. Deze bedroegen afgelopen jaar samen €43 mln. Vervolgens zijn de afschrijvingen en amortisaties over. Dit zijn wel kosten maar geen uitgaven en dus stroomt er geen geld uit? Klopt, niet voor deze posten. Maar JET moet wel gewoon blijven investeren in nieuw materiaal zoals fietsen en andere inventaris om hun business in leven te houden. In totaal bedroegen deze investeringen €203 mln.
Dus ook over 2023 zal er ondanks de 'winstverwachting' van €225 mln ongetwijfeld weer cash het bedrijf uitstromen. En dat ondanks de ronkende koppen in het persbericht.
Blijft nog over het woord 'aangepaste'. Aangepast is oorspronkelijk bedoeld om incidentele zaken eruit te filteren. Bij JET is het volgende 'aangepast': beloningen in aandelen, overname- en integratiekosten, stakingskosten van een paar landen waar JET afscheid heeft genomen en 'overige' items die niet gerelateerd zijn aan de operationele prestaties. Beloningen op aandelen zijn uiteraard niet incidenteel en wel gerelateerd aan de operationele prestaties. Immers hoe beter de prestaties, hoe meer aandelen het management krijgt.
Heel vervelend al deze aanpassingen allemaal maar zo werkt het in deze wereld. Bedrijven die rapporteren in EBITDA of erger zijn vaak niet winstgevend op netto basis. Dat is een beetje de vuistregel.
Maar hoe staan ze ervoor qua business? Pijnlijk is de daling in orders met 9% over 2022. Beursgenoteerde concurrenten groeiden allemaal qua orders, bijvoorbeeld Deliveroo met 5%. Uiteindelijk is dit toch de belangrijkste niet-financiële succesindicator. Voor andere concurrenten vind ik niet altijd het aantal orders waardoor ik de omzet pak om ze te vergelijken.
JET zag de omzet wel groeien met 4% in 2022. Wat doet de concurrentie? Uber Eats met zijn grootste markten in de VS en UK groeide met circa 14%. Het verschil lijkt misschien klein maar JET rapporteert in euro's en Uber in dollars, dus in werkelijkheid is het verschil gigantisch ten nadele van JET. In constante valuta groeide JET niet in omzet. Doordash, voornamelijk actief in de VS en dus geen valuta interventie nodig, groeide met 35% in omzet. De concurrentieanalyse is zeer beperkt maar zegt wel wat over de richting.
Of JET succesvol zal zijn als belegging is afhankelijk van concurrenten als Uber. Gelukkig voor JET zijn alle spelers verliesgevend en dat pikken aandeelhouders niet langer. Hierdoor neemt de intensiteit van de concurrentie wat af, bijvoorbeeld doordat spelers landen verlaten waar uitzicht op winstgevendheid kansloos is. De overgebleven speler kan de marketingkosten omlaag gooien en is gelijk een stuk winstgevender.
Aandeelhouders mogen hopen op verdere consolidatie om op die manier toch winstgevend te kunnen worden. Bovenstaande is uiteraard geen advies en ik zit niet diep qua kennis in de dynamische maaltijdoorlog. Maar de oorlog is zeker nog niet voorbij. En bij oorlogen zijn meestal geen winnaars. Daarom blijf ik voorlopig aan de zijlijn staan.
Met beleggende groet,
Rowan Nijboer