Ik heb van Wiesje een report ontvangen van Morgan Stanley. Naast de analist die je altijd bij de conference calls hoort, Andrew Humphrey, hebben nog drie andere Morgan Stanley analisten er aan gewerkt. Met z'n vieren hebben ze een rapport van 27 pagina's over TomTom gemaakt met tabellen, aannames, berekeningen, etc.
Ik ga er nog wel even over doen om daar een soort mooie summary van te maken die ik hier post. Maar wat ook een mooie samenvatting is, is dat nu, in de lente van 2015 een grote Amerikaanse zakenbank tot dezelfde conclusies komt als wij hier met elkaar op dit forum al enkele jaren delen en die ikzelf hier ook gepropageerd heb.
Ze hebben drie cases uitgewerkt, een worst case, medium case en best case. Zowel qua toekomstverwachtingen als qua waarderingsmethode kun je een worst, medium en best case opstellen.
TOEKOMSTVERWACHTINGEN
Worst case toekomst
Consumer omzet (PND) gaat gigantisch dalen en wordt gewaardeerd op 0. De hele op consumenten gerichte markt inclusief fitness dus nul euro waard. Telematics slechts een gematigde groei van 10-15% zonder acquisities. Geen groei in Licensing en automotive. Groeiende kosten om te investeren in maps. Waarde van de maps op slechts 400 miljoen. Kortom echt een kommer en kwel toekomst.
Medium case toekomst
Consumer omzet groeit doordat een lichte krimp in PND markt meer dan wordt gecompenseerd door omzet in fitness producten en action camera's. Telematics groeit. Licensing en Automotive groeien, wat wordt bewezen in het orderboek van TomTom, maar ook de toekomstverwachtingen die Nokia HERE en onderzoeksbureaus hebben van de connected car markt.
Best case toekomst
Idem als medium case, maar daarbij opgeteld een verwachting dat TomTom de vruchten gaat plukken van automatisch rijden, als een van de drie partijen wereldwijd (Google, Nokia, TomTom) die in staat zijn de maps daarvoor te ontwikkelen, waarbij ervan uitgegaan mag worden dat autofabrikanten Google zullen ervaren als een concurrent.
METHODEN VAN WAARDEREN
Worst case methode van waarderen
Puur op de huidige omzet en winst per aandeel. Zoals je Jos V zag doen bij RTLZ, de verhouding tussen EPS in de outlook van 2015 versus de huidige koers
Medium case methode
Een mix van *gebaseerd op huidige omzet/winst *gebaseerd op toekomstverwachtingen in telematics, automotive, licensing, op basis van discounted cashflow * een sum of the parts / som der delen waardering. Waarbij TomTom's assets op eenzelfde manier gewaardeerd worden als wat straks een overnemende partij gaat betalen voor Nokia HERE.
Best case methode
Gebaseerd op de sum of the parts methode, omdat het ontwikkelen van de maps die nodig zijn voor de toekomst van zelfrijdende auto's alleen maar door Google, Nokia en TomTom gemaakt kunnen worden. Je hebt immers een basis nodig (basis maps) en technologie (mapping vans) en alle processen daaromheen. Vanaf de bodem opbouwen is een massieve taak. Hoge entree-barrieres. Dit geeft TomTom's assets een grote waarde, strategisch gezien en qua schaarste. Zeker omdat Google geen gewenste partner is voor veel partijen.
WAARDERINGEN
Worst case
De worst case toekomstverwachting maal de worst case methode van waarderen leidt tot een koersdoel van iets onder de 4 euro. Uit mijn hoofd: 3,80 euro. Dan gaat het dus op alle vier de bedrijfsonderdelen mis en bereken je de waarde van tomtom alleen op basis van de omzet/winst en kijk je niet naar cashflow, groeimarkten en ook niet naar wat Nokia HERE gaat opbrengen. Dit is zeg maar de Jos Versteeg methode.
Medium case
De medium case toekomstverwachting maal de medium case methode van waarderen leidt tot een koersdoel van 12,20 dat Morgan Stanley nu heeft afgegeven. Ze gaan daarbij uit van alle reeds bekende markt trends en doen daarbij nog best voorzichtige aannames, zoals een 15% groei van Telematics divisie, die ze op 400 miljoen waarderen. Vervolgens berekenen ze TomTom op de verschillende genoemde manieren en nemen daar een gemiddelde van. Ze kijken dus zowel naar wat TomTom nu verdient, wat ze kunnen verdienen, zowel naar winst als naar cash, en zowel een model zonder rekening te houden met Nokia HERE en eentje met.
Best case
De bull case toekomstverwachting maal de bull case methode van waarderen leidt tot een koersdoel van 30 euro (29 euro en nog wat). In dat geval worden TomTom's assets gelijk gewaardeerd aan die van Nokia HERE (TomTom 44 miljoen kilometers wegen en Nokia 43 miljoen), wordt uitgegaan van een verkoop van Nokia HERE rond de nu rondzingende bedragen. En wordt Consumer gewaardeerd op 1,50 per aandeel en Telematics op 2,50 per aandeel exclusief de content waarde (map sales) in die divisies om dubbeltellingen te voorkomen.
Nu ik dit allemaal geschreven heb kan ik straks volstaan met enkele highlights (quotes) die in het rapport staan die er niet om liegen en ons bekend in de oren moeten klinken.