Het koekoeksjong Valeant
25 min geleden Willem Okkerse
Op 2 november 2016 schreef ik in mijn column van die dag iets over Valeant. Ik vroeg mij af waar het verstand van de belegger zat om de aankondiging van een mogelijk boekverlies van $ 2,5 miljard te belonen met een koersstijging van 33%.
Rokende puinhopen
Inmiddels zijn er al heel wat bruistabletten weggespoeld en kunnen de rokende puinhopen wat nader worden beschouwd. De koers van 1.11.2016 van $23,86 is inmiddels teruggelopen naar $11,50 oftewel een daling van 52%.
Ook zijn de jaarcijfers (gedeeltelijk) bekendgemaakt. Daartoe onderstaand een overzicht in Jip- en Janneke taal. Net zoals wij begin 2012 onze relaties – voorafgaande aan de koersexplosie – al waarschuwden voor Valeant.
Op een omzet van $ 9,674 miljard maakte de onderneming in 2016 een verlies van $ 2,435 miljard. Dit is 24,2%. Het eigen vermogen is inmiddels teruggelopen tot minder dan $5 miljard op een balanstotaal van $ 47 miljard met $30 miljard aan lange schuld.
Ronde cijfers
Dit betekent (in ronde cijfers) dat er van een gefactureerde omzet van $ 10 miljard tenminste 2 miljard gebruikt moet worden voor de aflossing, 2,9 miljard gebruikt moet worden voor de verkoop- en administratieve kosten, 2,7 miljard de inkoopkosten vormen, 1,9 miljard bestemd is voor de rente en 0,5 miljard voor de research en development.
M.a.w. de aflossing van de schuld is daarmee óók gemaximeerd op 2 miljard per jaar. Aflossing die door afschrijving (levert extra verlies op) of als winst (dus belastbaar) gepresenteerd moet worden.
Meer keuzes zijn er niet. Dit omdat bij een zogenaamd zero profit-model, lees een winst van 0% de onderneming ongeveer 2 miljard aan afschrijvingsmogelijkheid overhoudt. Méér afschrijven zorgt voor operationeel verlies en dus voor een verdere uitholling van het eigen vermogen.
De afschrijvingen bedroegen echter geen $ 2 miljard maar 4,6 miljard, ofwel 47,6% van de omzet. Stel nu dat Valeant de volgende scenario’s onderzoekt :
Geen afschrijving
Afschrijving conform zero winst
Normale afschrijving
Bij alternatief 1 : geen afschrijving zal er een winst worden gerapporteerd van 20%. Na belasting resteert er dan grofweg $ 1,2 miljard die gebruikt moet worden om enerzijds de schuld af te lossen en anderzijds om de balans te verstevigen. Balansversteviging is echter uitgesloten omdat het anders 50 jaar duurt om de schuld af te lossen. Weg aandeel.
Bij alternatief 2 : afschrijving conform zero winst. In dat geval kan er geen winst worden gerapporteerd en valt er $2 miljard vrij voor aflossing van de schulden. De rentelasten zullen dan volgend jaar met ca. $ 120 miljoen dalen.
Ook niet iets om over naar huis te schrijven. Het eigen vermogen groeit slechts in ratio maar niet absoluut. De bestaande bankconvenanten worden gebroken.
Bij alternatief 3: De accountants staan op een normale afschrijving, Zij zijn - zeker gegeven de situatie - nu uiterst kritisch t.a.v. de waarderingen. Het is dan ook gevoeglijk aan te nemen dat bij eenzelfde afschrijving als in 2016 dit jaar het eigen vermogen van Valeant in 2017 negatief zal worden. Voor de koers van het aandeel én de obligaties een funeste weg.
Wat resteert voor de onderneming zijn deelliquidaties, alleen zal in dat geval de markt de brokstukken slechts met een aanzienlijke discount, lees boekverlies voor Valeant tot zich willen nemen.
Een eerste voorbeeld was het bod van de Japanners op Salix die slechts met 2,5 miljard verlies kon worden weggedaan. Een claimemissie is door de slechte koers al eveneens uitgesloten.
De beste weg lijkt mij een chapter 11. Dan kunnen tenminste andere partijen dan de huidige ingezet worden om in ieder geval de bondhouders nog wat te kunnen teruggeven. Voor de aandeelhouders zal er niet veel meer resten.
De institutionele beleggers in Nederland hebben in ieder geval een koekoeksjong in huis gehad en zitten op de blaren. Het zij zo, zij hebben erom gevraagd.
Willem D. Okkerse MBA is uitvinder van de OK-Score en ceo van het OK-Score Institute in Antwerpen en Rotterdam. Hij doceerde portmanagement de Universiteiten van Delft, rating-technieken aan de Universiteit van Leuven en Inkoop en Logistiek aan de Hogeschool van Arnhem. Ten slotte fungeerde hij als lid van de Adviesraad Bedrijfskunde aan de Hogeschool van Amsterdam.