Geplaagde Steinhoff mogelijk interessant
Tot voor kort had vrijwel niemand van ‘de Zuid-Afrikaanse IKEA’ gehoord, maar sinds enkele weken staat de internationale meubel- en woonwinkelgigant Steinhoff International vol in de schijnwerpers vanwege twijfels over het voortbestaan. Het bedrijf meldde op 5 december 2017 het aftreden van topman Markus Jooste, en kondigde tevens een onderzoek aan naar mogelijke fouten in de boekhouding.
De aandelenkoers van Steinhoff gedraagt zich als een achtbaan en dan een van het ergste soort. Eerst een daling met 90%, vanaf dat punt een stijging met 100% om van daaruit weer 15% terug te vallen. De huidige koers is 50 cent. De obligaties vertonen een vergelijkbaar beeld, zij het minder volatiel. De koers van een lening met een looptijd tot en met 2024 stond begin december 2017 op 96%, toen de storm losbarstte. Beleggers vluchtten vervolgens naar de uitgang, getuige de koersval naar 48%, precies een halvering in enkele dagen tijd.
Strop
Onder hen bevonden zich handelaren van de Europese Centrale Bank (ECB), die je niet kunt betichten van het hebben van stalen zenuwen. Dat blijkt uit het feit dat ze een positie van 100 mln euro in de obligaties van het geplaagde Steinhoff met verlies hebben verkocht. Onder het opkoopprogramma mag de ECB bedrijfsleningen in portefeuille nemen, mits ze een kredietwaardige status hebben. Dat was tot voor kort het geval. Op 28 december gaf Moody’s delen van het bedrijf een CAA1 rating, waarmee ze wijst op een zeer hoog kredietrisico. Een dergelijke rating komt overeen met een CCC van Standard & Poor’s, zeg maar de op een na zwakste classificatie.
Waarschijnlijk bedraagt de strop 50 mln, hetgeen wij, de Europese belastingbetalers, voor onze rekening mogen nemen. De inkomsten uit rente brengen nog een beetje soelaas, maar veel kan dat niet geweest zijn, want de coupon op de lening bedroeg maar 1,875%.
Stresstest
Wij hebben ons uitputtend met dit dossier beziggehouden, enerzijds vanwege de koersval bij de obligaties waardoor het rendement is opgelopen tot meer dan 10% op jaarbasis. Maar ook door de bijzonder heftige koersdaling van de aandelen. Was negentig procent niet wat overdreven? Ofwel, moeten we net als Buffett niet ‘hebzuchtig worden als anderen bang zijn’?
Tijdens de kerst heeft onze datacruncher Willem Okkerse de verlokkingen van de kalkoen grotendeels aan zich voorbij laten gaan, tenminste als we afgaan op zijn melding dat ‘ik geen batterij aan accountants ter beschikking heb die nog dieper in de materie kunnen graven, maar denk dat 16 uur wel voldoende is voor onderstaand verhaal’. Onderdeel van het onderzoek was het uitvoeren van een stresstest waarbij hij de kool noch de geit heeft gespaard.
OK-Score 5
Okkerse komt tot de conclusie dat Steinhoff bewust heeft gezocht naar de mazen in de regels van de verslaglegging, waardoor de onderneming de boekhoudkundige regels zover als mogelijk heeft opgerekt om er vervolgens intelligent misbruik van te maken.
Dit betekent dat de goodwill ten minste met 7 miljard is opgeleukt. Daarnaast ontdekt het model dat er voor 686 miljoen in 2017 en sinds 2014 in totaal een bedrag van 1,448 miljard in de jaarrekening is weggemoffeld. Tot zover het slechte nieuws, aldus Okkerse.
De strategie van Steinhoff is een conglomeraat van ondernemingen te worden door het opkopen van kleine en grotere ondernemingen, waarbij er bij de opgekochte bedrijven niet direct sprake is van innovatief financieel en bedrijfskundig management. Na de overname wordt er nieuw leven ingeblazen door het lokale management te vervangen of te motiveren met financiële prikkels als opties.
In de stresstest gaan wij ervan uit dat de onderneming zijn cijfers moet corrigeren. Met andere woorden: de balans wordt met 7 miljard gekort op goodwill EN op het eigen vermogen. De 1,448 miljard aan weggemoffelde bedragen wordt afgeboekt van de cash (daalt naar 1,6 miljard) en wederom van het eigen vermogen afgeboekt.
Alsdan ontstaat er een onderneming met OK-Score 5 op de borden (BB rating van S&P). Voor de nieuwkomers: aandelen mogen volgens het model aangekocht worden tot en met OK-Klasse 6, dus dit cijfer zit binnen de bandbreedte (obligaties mogen zelfs tot en met OK-klasse 8 worden gekocht, dus van ons had de ECB niet hoeven verkopen).