Ontdekker fraude Imtech: Let op de cash
Analist Teun Teeuwisse, die al vroeg de problemen bij het inmiddels failliete Imtech aan het licht bracht, adviseert beleggers bij twijfel over de boekhouding vooral de cash in de gaten te houden.
Dit liet de analist vrijdag weten tijdens de IEX Beleggersdag. Waar veruit de meeste beleggers alleen inspelen op een koersstijging van een beursfonds, neemt Teeuwisse uitsluitend posities in die meer waard worden als de aandelenkoers daalt. ,,Dit wordt nogal eens bekritiseerd. Ik zie echter weinig verschil tussen het eerst verkopen en dan kopen van een aandeel en het eerst kopen en dan verkopen. Bovendien zorgen shortposities voor meer liquiditeit en daardoor een betere prijsvorming.”
Manipulatie
Volgens Teeuwisse hebben de meeste analisten te weinig tijd om een jaarverslag grondig door te nemen. ,,Zij volgen geregeld vijftien tot twintig aandelen en gaan gewoonlijk uit van de getallen die in een jaarverslag staan. Bedrijven worden echter steeds creatiever in het definiëren van winst. Het realiseren van doelstellingen om bonussen te krijgen, is veruit de belangrijkste reden om de boekhouding te manipuleren.”
De analist benadrukt dat de balans een momentopname is en dat acquisities een manipulatie uitstekend kunnen ondersteunen. ,,Zowel de omzet als de winst en kostenposten zoals R&D kunnen gemakkelijk gemanipuleerd worden. Een uitzondering daargelaten, liegt cash echter niet. Probeer te begrijpen wat de relatie is tussen de kasstroom en de balans.”
Post debiteuren Imtech ontplofte
Teeuwisse deed in de RAI ‘voor de allerlaatste keer’ zijn verhaal over Imtech. ,,Ik constateerde eind 2012 dat de post debiteuren veel harder opliep dan de omzet. In de eerste helft van 2012 werd nog maar 90% van de omzet door debiteuren betaald, terwijl dit enkele jaren eerder nog 95% was.”
Hij zag ook dat de uitstaande facturen opliepen, maar dat de schuld laag bleef. ,,Imtech besloot leveranciers pas in januari te betalen, om de schuld per 31 december binnen de perken te houden. Ik berekende op basis van de betaalde rente en het rentepercentage echter dat de feitelijke schuld veel hoger lag. Later begreep ik dat het project in Polen gebruikt was als afvoerputje van jarenlange manipulatie.”
Schuldverdubbeling bij Steinhoff
Bij de in zwaar weer verkerende woonwinkelketen Steinhoff bespeurde Teeuwisse ook in een vroeg stadium onregelmatigheden. ,,Steinhoff deed in 2016 een paar opmerkelijke overnames, waaronder die van vrijwel failliete Mattress Firm tegen een premie van 100%. Opmerkelijk was ook dat de schuld verdubbelde tot €8 miljard, terwijl de cash €2,3 miljard bleef. De schuld bestond bovendien voor slechts €3 miljard uit bankleningen.”
Teeuwisse kwam na analyse tot de conclusie dat het bedrijf geen kasmiddelen bezat en dat de bezittingen sterk overgewaardeerd waren.
Nog steeds achter oordeel BAM
Teeuwisse benadrukt dat het soms drie jaar duurt alvorens shortposities verzilverd kunnen worden. Zo staat hij nog altijd achter zijn negatieve visie op bouwbedrijf BAM. ,,Ik houd mijn twijfels over de kasstroom van BAM, maar heb me vergist in de snelheid waarmee de marktomstandigheden zijn verbeterd.”