Nieuwe maand brief ADD VALUE FUND
Bedrijfsnieuws
ETP-liquiditeitsverschaffer Flow Traders organiseerde voor het eerst sinds de beursgang van juli 2015 een
analistendag. Ofschoon wij niet als analisten werden aangemerkt door de onderneming en daarom niet aanwezig
konden zijn bij de bijeenkomst, gaf de beschikbaar gestelde presentatie een duidelijk inzicht in de strategie van de
ambitieuze Liquidity Provider. De volgende kernpunten kunnen als relevant worden beschouwd bij de beoordeling van
de waardebepaling van het aandeel Flow Traders:
? Volgens het management van Flow Traders (FT) is er de laatste twee jaar sprake geweest van een
verschuiving van de marktdynamiek. Weliswaar is het wereldwijd in Exchange Traded Products (ETP’s)
belegde vermogen sterk gegroeid, de groei van het verhandelde aantal ETP’s is daarbij achtergebleven. Dit is
van invloed geweest op het Net Trading Income (NTI) van FT. Waar het NTI van FT tot twee jaar geleden
sterker groeide dan de toename van het wereldwijd belegde vermogen in ETPs, was dit in 2015 en 2016 niet
meer het geval. Als oorzaak werd de verminderde transactiebereidheid van beleggers genoemd. Het
3
management stelt dat (een belegging in het aandeel) FT het best kan worden beoordeeld door het (verwachte)
verloop van de groei van de NTI te analyseren, in plaats van de nadruk te leggen op de groei van de totale
ETP-markt.
? Overigens zijn de groeidrivers voor FT onveranderd sterk: de combinatie van een verdere technologische
ontwikkeling en groeiende bereidheid van beleggers om via ETP’s te beleggen, draagt bij aan de onstuitbare
groei van wat FT de ‘elektronificatie’ van financiële markten noemt.
? In haar ‘Visie 2021’ begrenst het management de jaarlijkse kostentoename op maximaal 15%, waarbij de
bestaande dividendpolitiek blijft gehandhaafd, hetgeen betekent dat tenminste 50% van de nettowinst zal
worden uitgekeerd als contant dividend.
? FT profileert zich nadrukkelijk als een technologie-gedreven onderneming. Niet alleen bevordert een
superieure technologie de performancekansen van de onderneming, het vormt evenzeer de basis om ook naar
aanpalende asset-categorieën uit te breiden. In dit kader werd de komende start in de FX-markt (foreign
exchange) – de wereldmarkt van valuta-arbitrage – vermeld. Ter illustratie: FT investeerde in 2016 44% van de
vaste kosten, ofwel € 34,8 miljoen, in technologie-gerelateerde kosten – 2015: 41%/€ 27,5 miljoen.
? FT benadrukte dat de structuur van de operationele kosten mee-ademt met de volatiliteit van de markt. In
concrete zin betekent dit dat 36% van de operationele winst beschikbaar is voor de variabele
kostencomponent. Bij de bepaling van de vaste kostencomponent is een zorgvuldige afweging van de
verschillende investeringsopties cruciaal. In dit kader legt FT zich toe op een groei van het aantal
medewerkers alsmede op voornoemd investeringsprogramma in technologie. IT-kosten worden direct
afgeschreven ten laste van het resultaat en dus niet gekapitaliseerd.
? Momenteel bevindt de financiële wereld zich in de laagste volatiliteit (‘Vola’) van de afgelopen 30 jaar.
Volatiliteit in financiële markten is een onregelmatig terugkerend fenomeen. Niettemin onderkent het FTmanagement
marktcycli, waarbij periodes van heftige en snelle koersfluctuaties (‘hoge vola’) worden
afgewisseld met periodes van beperkte en trage koerswijzigingen (‘lage vola’). FT compenseert het
termijneffect van de lagere inkomsten in de huidige cyclus van lage volatiliteit – en lagere transactiebereidheid
bij beleggers - door verder te investeren in de (globale) schaal van de onderneming. Terwijl het totale
beheerde ETP-vermogen onverminderd stijgt, groeit hierdoor het marktaandeel van FT. Zodra de marktcyclus
in de toekomst verschuift naar de status van hoge vola, zal FT via de intussen verkregen hefboom versterkt
profiteren van de dan geldende marktomstandigheden.
? Vanaf boekjaar 2018 lijkt FT te gaan profiteren van MiFID II, de nieuwe internationale gedragslijn voor
institutionele beleggers die onder andere een grotere transparantie inzake het uitvoeren van
beleggingstransacties impliceert. Daarnaast zal vanaf volgend jaar een nieuw kantoor in Hong Kong
operationeel zijn, terwijl FT dan tevens officieel als market maker in Azië kan gaan opereren.
Vorige maand rapporteerde FT zoals verwacht matige cijfers over het eerste kwartaal 2017. De extreem lage volatiliteit
op de financiële markten zorgde voor uitdagende handelsomstandigheden. De Net Trading Income (NTI) bedroeg
€ 48,3 miljoen, een daling van 25% in vergelijking met het eerste kwartaal 2016, een periode met juist een gemiddeld
hoge volatiliteit. De EBITDA-marge kwam uit op 38% (Q1 2016: 50%). De ETP Value Traded steeg in EMEA (Europa)
met 10% van € 96,5 miljard naar € 106,2 miljard en in de Americas met 35% van € 46,7 miljard naar € 63,2 miljard. In
APAC (Azië) was er een daling van € 10,2 miljard naar € 5,4 miljard (-41%). In EMEA en de Americas steeg het
marktaandeel van Flow Traders verder, terwijl dit iets terugliep in Azië. Gezien de moeilijke marktomstandigheden
betoonde het management zich tevreden met de behaalde resultaten. Over het eerste kwartaal van 2017 bedroeg de
winst per aandeel € 0,29 (Q1 2016: € 0,50). Wij menen dat FT in staat mag worden geacht om voor geheel 2017 de
winst per aandeel van het boekjaar 2016 van € 1,98 te evenaren. Deze prognose is mede gebaseerd op de eerste
bijdrage vanuit de off-exchange handelsactiviteiten in de Verenigde Staten, waarvoor Flow Traders vorig jaar een
vergunning kreeg. Daarnaast voorzien wij voor de tweede helft van 2017 een hogere volatiliteit op financiële markten op
grond van een licht stijgende rente en het risico van onvoorziene politieke ontwikkelingen. Omdat Flow Traders actief is
in een snelgroeiend marktsegment en hierin wereldwijd een toonaangevende positie inneemt, gebruiken wij de actuele
4
zwakke koersperformance om ons belang geleidelijk te vergroten. Tegen de huidige beurskoers van € 24,- wordt 12,1x
de getaxeerde winst betaald en bedraagt het getaxeerde dividendrendement 5,8%.