Keerpunt bij Fugro lijkt bereikt
na sterk vierde kwartaal
Fugro verraste de financiële wereld medio februari met klinkende cijfers over het
vierde kwartaal, die de verwachtingen van de analisten duidelijk overtroffen. De
koers steeg in twee dagen tijd met ongeveer een kwart, zij het dat in de dagen
erna een klein deel van de winst moest worden ingeleverd onder invloed van een
verslechterend beursklimaat en waarschijnlijk ook door winstnemingen.
Het was voor het eerst in lange tijd dat Fugro de aandeel
houders weer eens kon trakteren, want de onderneming heeft
barre tijden achter de rug. Het bedrijf, dat deel uitmaakt van
de AMX-index, is gespecialiseerd in het in kaart brengen van
de bodem, zowel te land als op zee, en was vooral werkzaam
voor de internationale olie- en gasindustrie. Tot 2014 was dit een
bloeiende business, waarbij de koers tot grote hoogte steeg,
maar toen in dat jaar de olieprijs sterk begon te dalen, nam
het aantal orders zienderogen af. De operationele resultaten
kwamen onder druk te staan en Fugromoest als gevolg
van de slechte marktomstandigheden diverse malen grote
afboekingen (impairments) doen op het materieel. De totale
verliezen liepen in de periode 2014 tot enmet 2020 op tot ruim
€ 1,6 miljard en op een gegevenmoment begon er zelfs twijfel te
rijzen over de continuïteit van de onderneming. De koers daalde
van ruim€ 50 in 2012 tot minder dan € 3 eind 2020.
Een groot probleem werd gevormd door uitstaande
converteerbare obligaties, die gezien de sterke koersdaling
op de aflossingsdatum waarschijnlijk niet zouden worden
omgeruild in aandelen. Aangezien Fugro niet over de
middelen beschikte voor een aflossing in contanten, was
de vrees voor een faillissement niet denkbeeldig. Dankzij
een succesvolle claimemissie eind 2020 kon de financiële
positie zodanig worden versterkt dat in elk geval de
obligaties konden worden afgelost. Wat verder meehielp,
was dat Fugro erin slaagde de structureel verliesgevende
dochtermaatschappij Seabed Geosolutions te verkopen. Dit
bedrijf, dat ongeveer 10% van de omzet van Fugro leverde,
zorgde sinds 2014 voor ruim de helft van de verliezen. De koers
is sindsdien, mede dankzij de gunstige ontwikkeling van het
resultaat, opgelopen tot tegen de € 9, maar de toppen van het
voorgaande decennium zijn voorlopig nog lang niet in zicht.
Voor Fugro was 2021 dus het eerste winstgevende jaar na
zeven jaren van flinke verliezen. De omzet steeg vorig jaar op
vergelijkbare basis met bijna 6% tot € 1.462 miljoen. Die groei
was met name te danken aan een vergelijkbare groei van
bijna 25% in het vierde kwartaal. De toenemende diversificatie
van de activiteiten in de richting van wind, infrastructuur en
water, was in 2021 goed voor 61% van de omzet. Het belang van
de olie- en gassector in de omzet is de afgelopen jaren flink
teruggedrongen, deels door minder opdrachten en deels door
een bewuste accentverschuiving naar andere sectoren. Het
gecorrigeerde brutobedrijfsresultaat (ebitda) steeg vorig jaar
van € 162 miljoen tot € 176 miljoen en ook deze stijging was
weer grotendeels te danken aan een duidelijke verbetering
in het vierde kwartaal. Een soortgelijke verbetering deed zich
voor bij het gecorrigeerde bedrijfsresultaat (ebit), dat steeg
van € 48 tot € 63 miljoen. De winst uit voortgezette activiteiten
kwam uit op € 59,6 miljoen (€ 0,59 per aandeel) tegen een
verlies van € 74 miljoen in 2020. Gunstig was verder dat de or
derportefeuille voor de komende twaalf maanden op vergelijk
bare basis met bijna 12% steeg tot ruim€ 1 miljard. De vrije kas
stroom daalde weliswaar van € 88,4 tot € 39,5 miljoen, maar
het beeld werd vertekend doordat er in 2020 een bedrag van
€ 50 miljoen werd ontvangen uit de verkoop van het bedrijfson
derdeel Global Marine. De leverage (nettoschuld gedeeld door
de ebitda) verbeterde van 2,1 tot 1,7, waarmee de doelstelling
van 1,5 op afzienbare termijn binnen bereik lijkt te komen.
CEO Mark Heine toonde zich positief over het feit dat de groei
zich in alle regio’s voordeed en dat er sprake was van een
duidelijke verbetering van de marges, vooral in Europa, Afrika
en Amerika. Voor 2022 wordt een verdere omzetgroei verwacht,
vooral in de sectoren wind, infrastructuur en water, terwijl ook in
de olie- en gassector een bescheiden groei mogelijk lijkt te zijn.
Fugro streeft naar een verdere verbetering van de marges in de
richting van de doelstelling voor 2023 en 2024: een operationele
marge (ebit) van 8 tot 12% van de omzet (2021: 4,3%). Voor de
vrije kasstroom is er opmiddellange termijn een doelstelling van
4 tot 7%. Bij deze verwachtingen wordt uitgegaan van hogere
opbrengstprijzen, een betere inzet van de activa, operationele
excellentie, strak kostenbeheer en digitale transformatie. Wel
wordt nog opgemerkt dat de onderneming te kampen heeft
met een aantal problemen, zoals de (weliswaar afnemende)
effecten van de pandemie, een stijgende inflatie en een krappe
arbeidsmarkt.
De analisten die Fugro volgen, zijn zeer positief over de
toekomst van de onderneming. Zij verwachten een stijging
van omzet en winst in de komende jaren, met name in 2023
en 2024. Zij geven dan ook uitsluitend koopaanbevelingen
met een gemiddeld koersdoel van € 12 en zij verwachten dat
de onderneming over het boekjaar 2024 weer dividend gaat
betalen.
Beursgenoten is ook positief gestemd over Fugro en hanteert
al geruime tijd een koopadvies. Beleggers hebben lang
op een verbetering van de resultaten moeten wachten,
maar het keerpunt lijkt nu bereikt. Fugro is actief op een
aantal interessante markten, onder meer op het gebied
van duurzame energie, terwijl ook de investeringen van
de olie- en gassector waarschijnlijk zullen aantrekken nu
de opbrengstprijzen daar momenteel sterk oplopen. Wij
denken verder dat de analisten te pessimistisch zijn over de
dividenduitkering. Fugro suggereert zelf dat een hervatting
van de uitkeringen weer in zicht komt als de leverage is
gedaald tot 1,5 en in 2021 is op die weg al een belangrijke stap
gezet met een daling van 2,1 tot 1,7. Het gaat waarschijnlijk
te ver om over 2022 al dividend te verwachten, maar een
jaar eerder dan de analisten nu verwachten zou volgens ons
heel goed mogelijk moeten zijn. Als de uitkering wordt hervat,
mogen aandeelhouders rekenen op een percentage van 35
tot 55% van de winst. Fugro heeft een koers-winstverhouding
van 13 op basis van de voor 2022 verwachte winst en een
intrinsieke waarde van ruim € 8 per aandeel. Daarmee is de
onderneming niet duur, zeker niet tegen de achtergrond van
de verwachte stijging van de resultaten in de komende jaren,
zodat wij ons koopadvies handhaven.
Beurgenoten maart